半导体：博通二季度业绩点评：业绩稳健，关注AI推理进展

　　博通（AVGO，未评级）在 2025 财年二季度再次交出创纪录的业绩，营收达150 亿美元，同比增长 20.2%、环比持平，超出彭博一致预期和公司指引0.3%/0.7%。本季度毛利率为 79.4%，高于上季度的 79.1%和去年同期的76.2%，超出彭博预期 0.51 个百分点。公司收入继续受到 AI 半导体与软件基础设施业务的强劲驱动。管理层指引 2025 财年三季度营收将达 158 亿美元，同比增长 21%；其中半导体业务预计增长 25%至 91 亿美元，软件业务预计同比增长 16%至 67 亿美元。 管理层预计今年 AI 业务收入将同比增长 60%， 增长趋势将持续到 FY26，主要受下游市场对 XPU 和网络需求增长的推动。 博通的强劲业绩表明推理工作需求正在显著增长，从而利好相关基础设施供应链。

　　公司的 AI 业务仍然是半导体板块增长的核心驱动力。 二季度半导体业务收入同比增长 17%、环比增长 11%至 84 亿美元，其中 AI 相关收入为 44 亿美元（占总收入的 29.3%），同比增长 46%，管理层预计三季度将达到 51亿美元，这意味着将同比增长 60%、环比增长 16%。公司在定制 XPU 和AI 网络方面均看到了强劲的需求，其中 AI 网络业务收入同比增长超过170%，占本季度 AI 收入的 40%， 反映出推理需求正在快速补充原本就强劲的训练需求。 此外，公司在近期推出了 Tomahawk 6 数据中心交换机芯片，容量达到 102.4Tbps， 同时大型云厂商只需通过两级架构即可部署超10 万量级的加速器集群。具体而言，管理层预计到 2027 年，三大云厂商将各自部署 100 万个加速器集群，这与公司一季度对 AI 加速器的可服务目标市场（SAM） 为 600-900 亿美元的预测一致。 管理层还提到另有四家超大规模客户正与其合作开发定制芯片，但目前尚未产生收入。非 AI 半导体收入预计在三季度维持在 40 亿美元水平，接近底部，但恢复速度较慢。

　　VMware 业务支持了企业级 AI 应用的本地化、安全、高毛利部署。 博通的软件部门 VMware 二季度收入为 66 亿美元，同比增长 25%，环比基本持平，毛利率提升至 93%，高于去年的 88%，反映公司在完成收购后对该业务进行了有效的整合。从 AI 角度来看， VMware 通过与英伟达共同开发的Private AI Foundation 发挥了重要作用， 使企业能够在本地虚拟化部署GPU 与 CPU 资源来运行 AI 负载，为博通的 AI 网络与计算产品提供了整合的软件层支持，进一步加强企业级 AI 基础设施建设。 管理层还指出，自收购完成以来的 18 个月中， VCF（VMware Cloud Foundation） 业务销售强劲，推动年度经常性收入实现双位数增长。

　　随着 AI 推理需求快速增长，网络需求也在飙升，规模化集群建设带来了巨大机会。 我们认为整个 AI 供应链将持续受益，包括 ASIC、光模块、 PCB等关键环节。 维持对中际旭创（300308 CH，买入，目标价：人民币 151元）、生益科技（600183 CH，买入，目标价：人民币 34.5 元）、深南电路（002916 CH，买入，目标价：人民币 146.81 元）的买入评级。