电子行业2025年中期投资策略：AI投资的新范式

　　我们于去年发布了AI深度报告，提出了“CSP引领、ASIC为王”的投资观点。而在本篇2025年中期策略报告中，我们将进一步解读算力的长期成长空间，探寻GPU和ASIC的最新动向，并挖掘国产算力和AI终端的新变化。

　　海外算力：近期美股AI软硬件标的纷纷创新高，短期催化为英伟达业绩超预期，而长期驱动力则为AI赋能互联网应用，带动推理需求增长+Token消耗提升，以此为锚点，实现AI投资的ROI闭环。算力需求高增的背景下，英伟达产品加速迭代，而CSP自研的ASIC则迎来了更快的成长。算力的升级离不开功率和速率两条路线：1）速率方面，我们看到了ASIC和服务器架构变化带来的PCB升级，传统光模块向CPO的演进，以及AEC的渗透率快速提升；2）功率方面，HVDC、超级电容为下一代服务器提供供电保障，液冷则成为芯片功耗提升下的刚需。而在英伟达的ComputeX大会上，各大厂商展示了具体的产品升级路线，也为未来几年算力行业的发展敲定了大方向。

　　国产算力：豆包+DeepSeek破局，国产大模型弯道超车：豆包和DeepSeek分别在多模态和轻量化两方面加速了国产大模型的发展进程。国内其他模型厂商也加速了追赶节奏，2025年以来，豆包、通义千问、百度、腾讯混元、阶跃星辰和Kimi等其他国产大模型加速了更新迭代，AI应用加速放量下推理侧需求有望提升。算力基建加码，解决供给短板：国内云计算厂商正加大算力储备及模型优化投入，AI计算基础设施建设布局逐步清晰，相关资本开支进入新一轮扩张周期。而短期内，国产算力基建难以满足迅速增长的需求，算力租赁成为破局之道。向“芯”而行，国产算力破局元年：在国产大模型密集落地背景下，芯片厂商加速适配国产算力生态。中芯国际N+1工艺已逐步成熟，N+2持续推进，构建国产算力底座；昇腾910C量产落地，920系列研发加快，性能持续逼近国际主流水平；寒武纪、海光等在AI训推方向深度布局，硬件端多点突破，生态融合加快。云端ASIC正成为算力演进主流，芯原等设计企业快速成长，与海内外头部厂商形成紧密合作，成长弹性充足。

　　AI终端：手机AI功能仍待完善，但仍有光学、折叠屏、指纹识别等硬件的结构性创新。智能眼镜市场近期不断升温，销售火热。复盘AI/AR眼镜的发展历程，Meta&Rayban AI眼镜的成功证明了“先眼镜后智能“的思路，即AI眼镜替代传统眼镜，然后在AI眼镜上增加AR效果使消费者逐步提升对眼镜这类新终端的接受度。我们认为从AI向AR演进，品牌厂商与光学方案商深度绑定，光学/显示逻辑有望得到充分演绎：①AI眼镜交互模式和功能比较单一，AR眼镜加入显示功能，能显著提升用户体验；②光学显示模块成为AR眼镜中BOM占比最高的部分之一，且相较于AI眼镜是纯增量环节，目前主流方案是MicroLED+衍射光波导。

　　我们坚定看好AI产业的长期叙事，英伟达持续强势，云厂商崛起，国产算力突破的当下，投资机遇也会更加多元化。具体到细分赛道，算力链重点关注服务器、PCB、CPO、铜缆、电源、液冷等产业链，这也是国内企业深耕多年，具备优势的环节。而AI终端则相对预期充分，需观察热门新品的放量节奏。

　　建议关注：1)服务器：工业富联、华勤技术；2)算力芯片：芯原股份、寒武纪、海光信息；3)PCB：沪电股份、胜宏科技、广合科技、生益科技、景旺电子、威尔高；4)铜/光互联：瑞可达、博创科技、太辰光、东山精密；5)电源及温控：禾望电气、中恒电气、麦格米特、申菱环境、江海股份；6)品牌及代工：小米集团、影石创新、歌尔股份、国光电器；7)SOC：乐鑫科技、恒玄科技、星宸科技；8)存储：兆易创新、普冉股份；8)渠道商：博士眼镜、孩子王、明月镜片等。

　　风险提示：下游需求不及预期、大模型等发展不及预期、晶圆厂扩产不及预期、新产品研发进展不及预期