有色金属行业研究：物质流月报：国内表需逐步复苏，出口仍为核心驱动

　　铜：国内5月需求延续修复，美国制品进口继续走弱

　　2026年5月中国铜表观需求149.4万吨，同比+6%、环比-10%；实际铜需求110.1万吨，同比+9%、环比-10%，较4月旺季高点回落但同比仍修复。累计看，1-5月中国表观需求709.2万吨，同比+2%；实际需求504.2万吨，同比基本持平，前5月实际需求缺口已明显收窄。中国视角，全球铜需求前5月，内需-1.9万吨，外需+21.6万吨，合计新增19.7万吨，全球铜需求同比新增近1%。

　　美国4月铜表观需求22.9万吨，同比-23%、环比-9%；实际铜需求40.5万吨，同比-25%、环比-7%。前4月表观需求105.2万吨，同比+20%，但实际需求167.5万吨，同比-11%；铜加工关税影响下，终端制品进口继续走弱，制造端增长未能完全转化为实际需求。

　　铝：表需边际回暖，铝材&铝制品出口亮眼

　　2026年5月中国铝表观需求421.5万吨，同比基本持平，较4月负增明显改善；实际铝需求309.7万吨，同比-5%。累计看，1-5月中国铝表观需求1915.8万吨，同比-2%，降幅较前4月收窄；实际铝需求1432.1万吨，同比下降5%。出口端继续支撑铝物质流修复。5月铝材出口52.0万吨，同比+15%、环比+1.1万吨；1-5月累计229.4万吨，同比+9%。铝制品5月出口43.2万吨，同比+14%、环比+3.9万吨；1-5月累计195.8万吨，同比+12%，海外供应扰动与低库存继续支撑外盘强势。

　　钢铁：原料宽松验证，装备需求与出口替代提供韧性

　　钢铁物质流的主要变化在于原料端宽松进一步验证。1-5月澳巴铁精矿进口分别同比+4.5%、+5.2%，几内亚进口增加268.1万吨；国产铁精矿同比-4.7%、减少529.8万吨。焦煤端，蒙煤进口同比+66.6%、增加1334.3万吨，继续压低成本中枢。

　　需求端仍有明显分化。1-5月钢材真实内需同比-13.9%、减少2294.1万吨，地产、基建是主要拖累；但机械、船舶、能源分别同比+10.4%、+7.3%、+11.0%。直接出口承压，隐性出口同比+11.0%、增加590.8万吨，出口替代继续对冲部分内需压力。

　　碳酸锂：表需高增延续，储能与出口链拉动实际需求

　　2026年5月锂表需14.2万吨，同比+66%；前5月表需65.9万吨，同比+62%，维持高增。其中5月合计间接出口3.4万吨，同比+40%；国内实际锂需求10.9万吨，同比+75%。累计看，前5月合计间接出口18.0万吨，同比+58%；国内实际需求47.9万吨，同比+63%。

　　内需端看，前5月动力、储能、消费合计33.3万吨，同比+20%，其中储能13.5万吨，同比+78%、增加5.9万吨，是内需主要增量。按物质流推算，前5月产业链库存增加14.6万吨，碳酸锂需求强度来自出口链、储能增长与产业链补库共同拉动。

　　投资建议

　　建议围绕四条主线配置：一是铜的国内5月需求延续修复及美国制品进口走弱后的本土制造替代；二是铝表需边际回暖、铝材和铝制品出口改善及海外低库存带来的价格支撑；三是钢铁原料成本回落和出口替代带来的利润修复；四是碳酸锂储能、出口链与库存周期共振带来的产业链弹性。

　　风险提示

　　宏观需求恢复不及预期；美国关税及贸易政策变化；能源价格和地缘扰动超预期；大宗商品价格异常波动。