有色金属行业研究：新周期锂的激励价格：资本开支抬升重塑供给门槛

　　投资逻辑：

　　核心结论：资本开支抬升重塑锂新增供给门槛，新一轮锂上行周期中枢将不低于25万元/吨。我们梳理67个锂资源项目样本，按2016-2018、2019-2023、2024-2026三期比较CAPEX/OPEX变化。结果显示，锂项目成本上行的核心变量来自资本开支，三期平均CAPEX由11.2万元/吨LCE年产能升至31.7万元/吨LCE年产能，平均OPEX由3.0万元/吨LCE升至5.0万元/吨LCE。新增供给定价约束由运营成本向资本回收切换。

　　资源结构：硬岩仍低，盐湖变重，黏土抬高边际。

　　传统矿种资本开支抬升相对平缓，硬岩项目仍维持低CAPEX属性，2024-2026年可研项目平均CAPEX约8.3万元/吨LCE年产能；盐湖项目资本强度持续上行，最新一期平均CAPEX升至36.1万元/吨LCE年产能，核心原因为盐湖提锂技术的变更，新项目普遍使用DLE直接提锂技术；黏土和其他资源路线进入高资本区间，最新一期平均CAPEX分别达到50.1和46.8万元/吨LCE年产能。新增供给从成熟硬岩资源向盐湖、黏土及复杂工艺路线扩散，推动整体资本开支中枢上移。

　　成本分化：CAPEX分层明显走阔，OPEX分化相对收敛。从项目数量看，2019-2023年硬岩占比升至56%，最新一期回落至33%；黏土和其他类型占比由2019-2023年的11%升至最新一期的38%。从成本贡献看，最新一期硬岩对平均CAPEX贡献仅约2.8万元/吨LCE年产能，盐湖、黏土和其他类型贡献分别为10.3、11.9、6.7万元/吨LCE年产能。CAPEX最高/最低矿种平均值比值升至6.05x，OPEX最高/最低比值约1.80x，资本强度成为锂项目经济性的主要分水岭。

　　刺激价格：最新一期新增项目门槛价升至24.5万元/吨LCE。

　　在2年回收期、10%WACC、35%税率假设下，2016-2018、2019-2023、2024-2026三期碳酸锂刺激价格分别为9.86、16.67、24.52万元/吨LCE。回收期和融资成本是影响门槛价的关键变量，回收期由3年缩短至2年、WACC由6%升至14%时，最新一期样本刺激价格抬升幅度均高于前两期。高CAPEX项目进入供给边界后，新增供给释放对价格中枢的要求明显提高。

　　投资建议

　　尽管短期锂价格波动依然剧烈，但随着供给释放周期的逐步到期，新一轮供给周期所需的锂激励价格将不低于25万元/吨，中长期我们依然看好锂价表现。

　　风险提示

　　锂需求走弱超预期；锂供应释放超预期；项目CAPEX/OPEX测算偏差；刺激价格模型假设偏差；锂价波动超预期。