有色金属行业专题：电解铝行业格局

　　铝土矿：廉价易得，供应过于集中，主产国将收紧供给。铝元素分布广泛，在地壳当中含量仅次与氧和硅、高于铁，静态可采年限有66年，远高于大部分有色金属。铝土矿储量高度集中，排在前5位的几内亚、澳大利亚、越南、巴西、牙买加储量占全球72%。中国铝土矿对外依存度接近80%，且高度依赖几内亚。几内亚将收紧铝土矿出口，一是为了提高铝土矿价格，二是以此为抓手敦促矿企在本土延伸产业链。一旦主产国几内亚限制出口，铝土矿的资源稀缺性将凸显，铝产业链各环节利润可能要重新分配；如果影响到氧化铝供应，可能迫使国外电解铝项目建设进度放缓。

　　2017年中国电解铝行业供给侧结构性改革后，氧化铝行业呈现长期过剩格局，难以挤占电解铝利润。2017年电解铝行业供给侧结构性改革后，电解铝产能无序、快速扩张的势头被遏制，但是氧化铝行业并未进行供给侧结构性改革，氧化铝产能仍旧持续扩张。2017年以后，氧化铝行业开始呈现过剩格局，氧化铝价格也相对疲弱。氧化铝/电解铝价格比值下滑到15%甚至接近10%，难以挤占电解铝环节利润。这是近几年铝冶炼利润冲高的重要因素。并且往后看，氧化铝产能将持续过剩。

　　国内产能天花板严格约束，印尼部分产能快速投放。近几年以来，随着行业供需格局改善，企业抢抓历史机遇，力求在高利润周期内实现高产，探索强化电流提高产量的路径。目前来看电流强度超出设计值1%-2%是可行的。随着电解铝行业供需格局改善，冶炼利润快速提升，中资企业纷纷去国外投资建厂，国外也加快了产能建设进度。2026年受中东电解铝停产影响，预计全球铝产量同比略微下降；2027年中东产能复产，叠加印尼项目集中投产放量，2027年全球电解铝产量增速达到4.5%；2028年增速仍为3.2%，未来5年全球电解铝增速为2.3%，低于“十四五”期间2.5%年均增速。以上预测的前提是所有项目如期投产，不考虑任何扰动。如果考虑到国外投产的不确定性远大于国内，给国外产能扩张打个折扣，那么未来5年全球铝供给增速大概率低于2%。虽然2027年供给增速较大，但拉长周期，没有特别大的供给压力，我们对铝价并不悲观。

　　铝下游需求分散，增速平稳。过去15年全球原铝需求CAGR为4.1%，其中中国为6.9%，国外为1.1%；过去10年，全球原铝需求CAGR为2.8%，其中中国4.6%，国外0.4%。铝下游需求分散，不受单一领域景气度影响，下游各行业往往此消彼长，总体需求随经济总体景气度波动。最近几年，传统领域如地产需求大幅下滑，但是光伏、新能源汽车等新兴行业，以及铝材出口，有效拉动了铝需求，需求的周期性波动比以前小了。

　　电解铝企业横向对比。全球电解铝企业全部采用熔盐电解法生产原铝，设计院、施工单位高度趋同、设备几乎一致，工艺参数相差不大。产品都是自由流通的大宗商品，不存在明显的折价或者溢价。我们从成本、产业链配套、税率、分红等方面做了对比。

　　相关标的：中国铝业、中国宏桥、宏桥控股、云铝股份、神火股份、天山铝业、南山铝业、中孚实业、创新实业、新疆众和、焦作万方

　　风险提示：其他材料替代风险；国外电解铝产能大量投产风险；美联储加息超预期风险；成本端如石油焦价格、电价上涨风险。