非银金融行业专题研究报告：非方向性业务正在崛起，头部券商抢占市场先机

　　研报摘要

　　证券公司自营业务的基本格局：自营业务与经纪业务已经成为当前券商前两大业务收入来源。自营业务的投资品种广泛，主要包括股票、债券、基金以及衍生金融工具等。若从券商自营业务的风险敞口和盈利来源的角度来看，券商自营业务可以分为方向性投资业务与非方向性业务。

　　从自营业务的资产配置上看，传统方向性投资业务中，债券投资依然占据主导地位，占比接近九成；同时权益投资占比近年有所提升，目前占比略超10%。从自营资产的会计科目分类看，FVTPL类资产占比最高，2025年占比高达64.70%；其他债权投资类资产次之，2025年占比为22.73%；其他权益投资工具占比近年来提升较快，2025年达到11.37%。

　　非方向性业务主要包括场外衍生品业务和做市业务。2018年之后，场外衍生品业务进入快速增长期。2018-2025年，全行业场外衍生品（含场外期权与收益互换）名义本金由3467亿元增至30406亿元，年均复合增速高达36.4%。2015-2025年间，银行间利率互换市场的名义本金从8.3万亿增长到43.57万亿，年均复合增速高达18%。

　　当前做市业务已经形成多市场布局，包括债券做市、衍生品做市、ETF做市、科创板与北交所股票做市等。做市业务的市场规模，与所依托的基础市场的成交量高度相关。在债券市场，2020-2025年，债券市场年度成交额由263.8万亿增至431.9万亿元，复合增速超过10%。在ETF市场，2022-2025年，上交所、深交所合计ETF年度成交额由22.94万亿增长至84.24万亿，复合增速高达54.28%。

　　自营业务的投资收益率影响因素分析：2008-2025年间，自营投资收益率与中债财富综合指数、沪深300指数的相关性分别为0.0548、0.2354，即长周期内自营投资收益率与债市没有呈现明显的相关性，而自营投资收益率与股市则呈现弱正相关性。

　　债券投资对自营业务投资收益率影响。债券市场收益与自营业务投资收益率“相关性不强”，主要受债券收益的利润平滑机制等因素影响。2015-2016年、2021-2022年、2024-2025年，伴随着年度间债券收益率的由高及低的波动，“其他综合收益”科目也出现了明显的下滑，相邻年度间的“丰歉调节”非常明显。

　　客需类业务对自营业务投资收益率影响。2020年以来，随着客需类业务的兴起，证券公司衍生金融资产与衍生金融负债大幅增长。2023-2025年，A股上市证券公司衍生金融负债合计金额由816亿元增长至1276亿元，其中头部券商占据主要市场份额。根据中金年报披露数据，预计中金公司场外衍生品业务的投资收益率应该在4.5%

　　以上（未考虑相关金融衍生工具公允价值净收益）。另一方面，场外衍生品等客需类产品的市场需求与市场“冷暖”高度相关，代表客需类业务的衍生金融资产、衍生金融负债的同比增速与自营业务投资收益率相关性很强，其中衍生金融负债同比增速与自营投资收益率的相关性高达0.72，这也解释了自营投资收益率与股票市场收益率相关性趋于提升的原因。

　　自营业务的前景：自营业务转型的主要方向，是响应客户需求业务的增长，是协同相关业务转向综合服务，是提升杠杆推动业务扩表，这些都指向自营非方向性业务策略。目前头部券商的非方向性业务发展较快，收入占比、投资收益率、波动性等相关指标均好于行业整体水平。2025年，TOP组自营业务收入占比较对照组高11.17pp，投资收益率较对照组高约1pp。

　　投资建议：跟踪券商指数的代表性基金有三只，其中东财中证证券公司30ETF（159692.OF）的近一月涨幅最高（8.54%），鹏华国证证券龙头（159993.OF）近1月资金净流入占比较高（10.93%）。其次，从托管费率上看，东财中证证券公司30ETF（159692.OF）最低（0.05%），为其他基金的一半。综合相关权重股分布、近一月涨幅及托管费率等因素，重点推荐东财中证证券公司30ETF（159692.OF）。

　　风险提示：

　　1、权益市场风险；

　　2、政策监管风险；

　　3、债券信用风险。