军工行业并购重组专题研究报告

　　报告摘要

　　经过“十四五”，全行业历史性扩产，迅速得以提质补量。迈入“十五五”，新阶段面临新命题、新使命。我们认为，当前军工行业的核心命题在于向“新”而生，故而今年我们的策略报告题目定为《彩云长在有新天》(取自毛泽东《七律·洪都》)，围绕一个“新”字，系统阐述“十五五”军工行业发展的核心驱动力，并探寻坚实且长期的投资逻辑：以新质战斗力生成为牵引，以新质生产力提升为基础，以新域新质领域拓展为关键，以新型生产关系构建为保障，最终以全新的价值评估体系重塑产业和资本逻辑。

　　在这一进程中，并购重组是向“新”而生、向“新”发展的重要手段和工具，特别是当前作战形态正向智能化演进，战略性新兴产业的拓展刻不容缓，未来产业的布局时不我待。回顾历史，军工行业第一轮并购潮产生于2015年前后，其背景是国家战略的提出，叠加牛市带来的行业溢价，尤其是民参军溢价的迅速提升。当下，并购重组之于军工行业，具备了天时地利人和的多重有利因素，必要性、紧迫性也与日俱增。

　　并购重组，是产业和资本的紧密结合，产业逻辑和资本视角，缺一不可、又互为成就。中航证券此次推出的《军工行业并购重组专题研究报告》，正是希望为产业和资本提供有益参考，助力军工行业高质量发展，为资本市场投资提供若干思路、建议与机会。

　　并购重组是实现产业整合和转型升级、优化资源配置、助力上市公司实现高质量发展的重要途径，也是当前新形势下培育和发展新质生产力的有效手段。二十届三中全会指出，要健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管促进资本市场健康稳定发展。新“国九条”指出，要加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。“科创板八条”明确提出要更大力度支持并购重组，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。“并购六条”系统性提出深化上市公司并购重组市场改革的具体措施，完善资本市场关于并购重组的政策体系，进一步发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用。2025年5月16日，为落实新“国九条”要求，进一步深化上市公司并购重组市场改革，中国证监会对《上市公司重大资产重组管理办法》部分条文进行第七次修改。

　　军工行业近些年正处于产业整合和转型升级的高速发展赛道，也是新质生产力和战略性新兴产业的代表，在政策的外部催化和行业的内生需求的双重刺激下，军工行业有望迎来新一轮结构性并购潮。

　　然而，军工行业的并购绝非易事，其难点主要在前期的选择和后期的整合阶段。在并购选择阶段，对于买方而言，并购标的多为军工非上市公司，因其所属行业具有特殊性，获取其财务数据、市场数据、竞争情况等有一定的难度，较难对标的企业进行充分的尽调；对于卖方而言，由于军工行业周期长、技术密集、客户特殊等因素，使其较难匹配对其企业价值较为明确的上市公司。在并购后期的整合阶段，由于军工行业与其他行业相比，从生产、管理到企业文化上普遍存在一定的差异，双方在整合阶段需要一定的磨合和调整。一旦整合不顺利，就可能引发商誉减值、业绩下滑、市值波动，最终宣告并购失败。

　　“十五五”军工行业并购重组主旋律：大势所趋，政策先行

　　A股新一轮并购潮有望加速到来。历史上，A股的IPO和并购重组存在阶段性的“跷跷板效应”。从宏观视角看，当前我国经济结构迈入新一轮转型期，以人工智能、低空经济、商业航天为代表的战略性新兴产业正处于竞合阶段，有望助推新一轮并购潮的到来；从微观视角看，并购重组监管规则持续优化完善，有望为并购潮的到来提供坚实的政策条件。伴随着新“国九条”、“并购六条”、《重组办法》修订意见稿以及各地方政策的不断催化，A股新一轮结构性并购浪潮有望加速演进。

　　五大视角，看军工行业再迎并购重组潮。

　　①一级市场:从一级市场的投资周期来看，2023年以来，随着IPO收紧、一级市场遇冷，老股转让趋于谨慎，恰逢2025年是继2015年后，第二波投资高峰退出期的启动之年，并购重组有望成为当前一级投资基金退出的重要方式。

　　②二级市场:近十年军工行业二级市场的IPO和并购重组同样存在“跷跷板效应”。随着2025年证监会鼓励科技型企业开展并购重组，作为硬科技赛道的集中板块，军工行业有望在政策指引下开启新一轮结构性并购重组潮。

　　③市值管理:军工央企将依托存量上市公司，进行产业和资源的整合、深化改革，做强做优上市公司，提升上市公司发展质量，并购重组将成为军工央企落实科学化、规范化市值管理的重要抓手。

　　④行业的边际变化:在新质战斗力、新质生产力加速迭代的战略背景下，位于传统军工赛道的企业可以依托外延式并购来适配产业结构升级于装备迭代趋势，完善新域新质领域的产业布局，拓展前沿技术装备业务边界，打造第二增长曲线。

　　⑤“弱现实”的选择：对于一些业务结构单一、抗风险能力较弱的企业，通过并购重组实现跨行业、多业务布局；对于一些传统赛道企业，通过并购重组切换新赛道、焕发新生。

　　军工行业上市公司并购重组的特点与研判

　　基于2015年以来的军工行业上市公司并购重组数据，通过并购规模、并购流程、并购类型等多个维度的拆解，总结出军工行业并购重组的特点及未来发展研判如下：

　　①并购规模：随着各类并购重组活动的持续推进，在新“国九条”、“并购六条”等各类政策的加持下，我国军工行业并购重组活动有望重现“量价齐升”的态势；

　　②并购流程：近十年军工行业整体并购流程呈现逐年缩短的态势，证监会政策倡导“提升重组市场交易效率”，军工行业并购重组的交易效率有望逐步提升；

　　③并购类型：产业整合和拓展新域新质赛道，仍将是军工行业并购重组的两条主线，同时随着商业航天、低空经济、人工智能等战新产业持续获市场关注，相关企业有望通过被并购或反向并购实现上市，军工行业的并购类型有望更加多元化；

　　④估值方法：随着市场对科技型企业估值包容性的提高，多元化估值、差异化定价等更多新的、灵活的估值方式或将出现在军工行业并购重组活动中；

　　⑤支付方式：现金收购仍将是未来军工行业并购的主要支付方式，但是，随着并购活动的增加，可转债等新型支付工具有望更多地出现在军工行业并购活动中，支付方式将更加多样化；

　　⑥交易设计：近十年军工行业并购设立业绩承诺的比例呈现逐年降低的趋势，随着监管政策的适度松绑，并购交易对于业绩承诺、同业竞争、关联交易等事项的包容度有望提高，交易设计有望更加灵活；

　　⑦并购资金：证监会鼓励私募基金参与并购重组，多地国资发力并购基金，并购基金迈入“千亿时代”；

　　⑧并购成效：上一轮并购潮，完成并购的上市公司并购当年的经营指标好于行业整体情况，但随着时间推移，呈现出“增收不增利”的特点；2026年已披露的军工并购重组事件可归纳为“巩固主业发展”和“拓展第二曲线”两条主线。

　　各类军工上市公司并购重组特点及研判

　　我国军工上市公司可以分为军工央企、地方国企以及民参军企业三类。从并购次数上看，民参军上市公司参与并购重组的次数最多，这主要系2016年以来一系列鼓励民参军企业的政策支持以及民参军企业自身在技术协同、产能优化等方面具有较强的改善需求。而从金额的分布上看，军工央企上市公司是支撑整个并购重组市场的主力军。这主要系该类上市公司的并购重组多为军工央企集团推动的资产注入，涉及的标的资产价值普遍较大。三类军工上市公司并购重组活动的具体分析及研判总结如下：

　　①军工央企：过去十年，在央企高质量发展的主旋律下，各军工央企的资产证券化水平持续提升，核心资产实现资产证券化的进度提速，各科研院所混改上市以及部分核心资产通过资本运作整合注入上市公司。我们预计，在各方政策支持下，军工央企将持续围绕主责主业和新域新质，进行产业整合，提升上市公司发展质量，并购重组将成为军工央企统筹资本运作落地、推进产业整合的核心抓手。

　　②地方国企：近年来，地方国企积极布局战略性新兴产业、谋求产业转型，叠加各地方政府的政策支持，地方国企并购热度提升。我们判断，在各地谋求产业转型的背景下，地方国资有望持续围绕战略性新兴产业开展收并购活动，围绕标的企业，凝聚产业发展合力，加速构建新质生产力，实现产业转型升级。

　　③民参军企业：过去几年民参军上市公司的并购规模呈现逐年降低的态势，民参军企业并购方向逐步由切入新赛道转向产业链的延伸或拓展。同时，民参军企业并购风格逐步回归理性，追求“性价比”。我们判断，民参军企业仍将是军工行业并购重组活动的重要力量，有望继续通过外延式并购实现产业链的延伸和拓展，同时回归理性、投早投小，夯实主业底盘、实现稳健可持续发展。

　　为帮助更好理解上述三类主体的并购重组特点及趋势，本报告分别选择了这三类主体代表共六家上市公司的并购重组案例进行详细分析。

　　军工行业并购重组经验教训总结

　　（一）标的选择阶段：明确并购方向，筛选合适的并购买卖方

　　军工行业值得重点关注的两条并购主线：

　　①产业整合，做大做强。通过同行业间的并购重组与整合，打造行业标杆企业，形成稳定的产业链供应链，重塑行业格局。

　　②向新发展，以新促质。通过培育或收购具备新质生产力特征的新域新质企业，开拓企业第二增长曲线，实现换道超车。

　　针对军工行业并购方向的建议：

　　对于并购买方，建议关注：

　　①低空经济、商业航天、军事智能化等具备新质生产力特征的企业；

　　②布局军工上游配套的“隐形冠军”企业；

　　③企业短期经营承压但是核心壁垒深厚的老牌企业。

　　对于并购卖方，建议关注：

　　①积极开拓新领域新赛道或者市场化程度较高的央国企上市平台；

　　②现金流充裕、具备外延整合意愿与能力的上市公司；

　　③正处于转型期的传统行业的上市公司。

　　针对个体差异较大的并购双方，可以“先合作、再并购”，即并购双方先建立合作与联系，比如：

　　①双方先在某些业务环节开展合作；

　　②双方成立重要合资公司；

　　③收购方对标的公司进行战略投资。

　　（二）交易设计阶段：审慎管理预期，防止“三高”风险

　　我国上市公司的并购普遍呈现出“三高”的特点，即“高估值”、“高商誉”、“高承诺”。

　　企业在交易设计阶段，需要审慎管理预期，结合当前行业实际竞争情况和企业实际经营水平，合理评估标的价值，谨慎对待业绩承诺，设置更加灵活的业绩考核体系，规避商誉减值风险，保障投资者利益。

　　（三）并购整合阶段：加强并购整合，实现协同发展

　　军工行业并购双方的整合是并购重组活动成功与否的关键。对于军工行业的并购双方，需要做好以下几个方面的整合工作：

　　①统一战略目标，优化战略规划

　　②加强供应链、研发、市场等方面的协同

　　③建立激励机制，留住核心团队

　　④加强公司治理，明确管控边界