通信：AI投资风险评估-北美云厂商报表压力或将在2027年显现

　　投资要点：

　　我们判断，在设备按历史节奏完成转固、会计政策无重大调整的基准情景假设下，北美云厂商的报表压力或将在2027年逐步显现，企业间分化特征显著，具体体现在：1）利润端受折旧计提规模抬升影响，盈利水平存在承压风险。2）受高基数效应影响，云业务增速存在放缓可能；即便云业务收入维持较高增长，若增量毛利无法覆盖新增折旧，盈利依旧会受到挤压；非云业务板块更多表现为增速回落，仅部分细分板块存在收入下行压力。3）部分厂商现金流与杠杆约束趋于强化，资产负债率、信用条件带来的经营约束将进一步凸显。

　　随着算力资本开支持续扩张，折旧摊销已成为压制北美云厂商利润的核心因素。1）2026Q2，Amazon、Google、Meta、Microsoft合计资本开支达1579.92亿美元（同比+81.66%，环比+34.69%），算力投入规模创下历史新高。2）从2020Q1-2026Q2四大云厂商资本开支、折旧摊销以及折旧/净利润比值的历史变化可以观察到：资本开支提速后约3个季度对现金流形成实质性压制，约4-5个季度会显著抬升折旧摊销费用并冲击盈利端。据此推演，2026Q2大规模资本开支对应的算力资产将陆续完成转固，北美云厂商报表压力有望自2027年开始显现。3）据Buildermuse，传统数据中心完整投产周期为1.5-3年，当前AI算力集群从建设到上架投产周期已明显缩短，但设备集中落地仍将带来阶段性折旧摊销压力。服务器、GPU长期高负荷运行，叠加芯片迭代节奏较快，头部云厂商将该类设备会计折旧年限设定为5-6年。经测算，2026年Amazon、Google、Microsoft、Meta新增算力资产对应的年均新增折旧分别为400亿美元、325-342亿美元、317亿美元、227-264亿美元。

　　业务层面来看，Google、Amazon云业务收入体量持续扩张，但云业务盈利释放节奏存在不确定性，如果业务增量收益难以对冲本轮大规模新增折旧成本，2027年相关厂商盈利或将面临考验。1）收入规模上，Google云业务由2020Q1的27.77亿美元增长至2026Q2的247.68亿美元，AWS由2020Q1的102.19亿美元增长至2026Q2的422.32亿美元，云业务体量实现大幅扩张。2）从同环比增速观察，2025-2026年AI算力需求爆发后，Google云、AWS季度同比、环比增速持续显著高于公司传统业务。2026Q2Google云业务同比增速高达81.80%，AWS同比增速达36.79%，均大幅跑赢集团内传统板块。但收入高增并不直接等价于利润同步改善：Google云尚处于规模扩张爬坡期，盈利仍处在修复阶段；AWS盈利底座相对扎实，但集团整体利润仍受零售业务扰动，云业务利润率改善节奏存在阶段性差异。因此，即便云业务高增长的大趋势明确，若增量利润兑现慢于算力资本开支带来的折旧释放节奏，2027年北美云厂商整体盈利结构或将迎来阶段性调整。

　　2026Q2行业资本开支强度达到阶段性高位，头部厂商现金流呈现显著分化。Google、Meta受高强度算力投资拉动，当期投资净流出分别达到824.33亿美元、496.53亿美元；虽然两家经营现金流依旧维持高位，但大额资本投入拖累自由现金流转负至-307.48亿美元、-271.96亿美元，现金消耗压力凸显。Amazon自由现金流维持正向，但792.45亿美元的高额投资流出持续消耗存量资金；仅Microsoft现金流韧性突出，当期自由现金流保持为正，财务稳健性相对占优。自2024H2起，行业算力投资持续加码，部分厂商现金流缺口逐步常态化，叠加后续盈利端的阶段性调整压力，高投入云厂商的财务压力或将在2027年集中显现，并非全行业同步承压。

　　投资建议：全球算力产能持续投放，受算力设备集中投产带来折旧摊销抬升、高强度资本开支造成现金流承压影响，基准情景下2027年起北美云厂商折旧摊销费用将集中抬升，持续推升运营成本。若云业务增量利润兑现不及预期，相关企业盈利将进一步承压。建议关注现金流稳健、云业务盈利兑现能力强、抗周期属性突出的相关标的。

　　风险提示：1）折旧摊销上行拖累盈利风险；2）高强度资本开支带来财务承压风险；3云租赁业务不及预期。