有色金属行业研究：钨：资源静待二浪，材料国产替代

　　投资逻辑

　　钨：钨具有金属中的最高熔点，密度高、硬度高，且同时兼具良好导电、导热性和较小的膨胀系数，因此钨被广泛应用于合金、电子、化工等领域，硬质合金为钨的最大消费方向。钨产业链整体呈现微笑曲线特征，近年来我国钨工业产业重心呈逐步后移趋势。

　　美废钨出口禁令再强化战略备库逻辑，格局重构利好国产钨材。两用物项出口管制强化，日企钨原料供给承压。据日本财务省数据，2026年1-7月日本钨材进口137.8吨，同比-41.1%；日本钨酸盐进口708.1吨，同比-15.0%，钨原料供给显著趋紧。美国钨资源战略储备与供应链保障力度进一步升级，钨的战略属性持续强化，有望支撑钨价中枢上移；与此同时，日本钨原料供应紧张局面或进一步加剧，高端钨棒、六氟化钨等半导体关键钨材料的产能释放可能持续受限。海外供应约束为国内厂商加快产品验证、客户导入和产能扩张创造重要窗口，高端钨材国产化进程有望提速。

　　钨资源：供应趋紧是常态，需求爆量迎二浪。供给端：国内开采约束趋严，海外供给增量有限。国内开采总量控制约束持续增强，钨精矿供给整体收缩，据中国有色金属工业协会数据，2026H1国内钨精矿产量为5.37万吨（折65%WO3），同比-14.75%；海外目前仅有巴库塔钨矿、Sangdong矿、Dolphin矿能形成实际增量供给，供给弹性亦有限。需求端：AI引领新增长，传统需求焕新生。据安泰科，2025年国内钨需求合计约7.57万金属吨，同比+5.0%；2026H1国内钨消费3.85万吨，同比+7.3%。①硬质合金：下游制造业回暖，硬质合金需求持续改善。AI服务器PCB板厚度提升、层数增加、钻针寿命缩短，三因素共同驱动PCB钻针需求增长，进而拉动硬质合金棒材需求；刀具方面，据中国机床工具工业协会，2026H1切削工具分行业营收655亿元，同比+26.4%；利润总额88亿元，同比+127.9%，2Q26行业利润率环比上行2.0pcts至14.4%，盈利能力加速上行。②六氟化钨：3DNAND向更高堆叠层数演进，叠加AI带动存储需求提升，推动六氟化钨需求增长。③光伏用钨丝：渗透率仍有增量空间，有望贡献钨需求增量。④钨基材料：可控核聚变工程化进程加速，钨基材料前景可期。供需平衡：预计2026-2028年国内钨需求分别为8.17/8.77/9.31万金属吨，同比+8.0%/+7.3%/+6.1%；国内钨供给分别为5.0/5.0/5.2万金属吨，同比-10%/0%/+5%，国内钨供需紧平衡格局有望延续。钨价：供给收紧重塑定价，需求放量有望催化新一轮上涨。2026年以来钨价历经快速上涨与大幅回调，截至2026年9月9日，国内黑钨精矿（65%）主流均价为41.40万元/吨；中期需求稳步抬升叠加供给约束延续，海外战略备库升级背景下，价格中枢有望继续上移。

　　钨材：钻针棒材、六氟化钨国产替代有望加速。中美钨出口管制升级，日本钨原料供应承压；2026年1-7月日本钨粉/钨酸盐进口量同比-17%/-15%。PCB微钻棒材原料碳化钨粉、六氟化钨原料高纯钨粉均被纳入两用物项管制范围。日系厂商在上述高端产品领域占据重要份额，其中住友、三菱等日企在0.2mm以下高端PCB微钻棒材领域占据主导地位，关东电化与中央硝子的六氟化钨产能合计约占全球25%；其供给承压有望为国内企业加快产品验证、客户导入及产能扩张创造窗口，推动高端钨材料国产替代提速。

　　相关标的：中钨高新（贯通钨全产业链，金洲精工PCB微钻领跑）；厦门钨业（是钨矿资源龙头，更是AI材料平台）；佳鑫国际资源（最纯钨矿龙头，步入产能释放期）；江钨装备（江钨资产整合平台，布局钨材料、硬质合金与钽铌制品）；章源钨业（钨全产业链布局，刀具棒材业务加速放量）；翔鹭钨业（深耕钨加工，粉末、硬质合金业务快速成长）。

　　风险提示

　　下游需求不及预期；政策变化风险；供给增量超预期。