保险Ⅱ：险资跨境通道制度扩容政策影响测算-险资跨境投资通道渐次放开

　　事项：

　　2026年8月以来，金融监管总局明确支持保险机构通过沪深港通投资香港交易所上市ETF，9月中下旬投资执行细则落地，参照港股通股票监管规定执行。市场对本次险资跨境投资放开的收益弹性、制度价值及对资产配置格局的影响关注度显著提升，我们以2026年二季度行业官方数据为基准，综合评估政策影响。

　　国信非银观点：本次放开是险资投资范围主线上的新扩容，制度方向大于收益增量。短期维度，受符合资格产品供给、市场流动性及投研能力约束，港股通ETF对险资整体投资收益率增厚有限，中性情景下年化增厚约0.07个基点，乐观情景下仅0.22个基点；中长期维度，政策将境外配置约束从“QDII额度硬约束”推向“监管比例软约束”，理论上通道容量在制度层面扩大约15-20倍，叠加资负管理新规引导配置逻辑从“久期对称”转向“收益覆盖”，多元资产配置的战略价值持续提升。竞争格局层面，头部保险机构凭借成熟的跨境投研体系与风控能力优先享受通道红利，市场分化延续“强者恒强”特征。当前负债端成本压降与分红险转型持续深化，资产端扩容与负债端减压形成政策组合，建议关注中国平安、中国太保、中国财险。

　　评论：

　　政策落地：港股通ETF纳入险资投资范围

　　本次放开并非单点政策突破，而是形成“方向确认、规则配套、执行落地”的完整政策链条，边界条件明确，可预期性较强。

　　从推进节奏看，政策落地分为三个阶段。第一阶段定方向，2026年8月18日，国家金融监督管理总局发文支持内地保险机构通过沪深港通投资港交所上市ETF，中国香港证监会同日表态支持，明确政策大方向。第二阶段出配套，2026年8月21日，金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法》，将人身险核心监管指标由“有效久期缺口”调整为“利率风险对冲率”，同步提出净投资收益覆盖率不低于100%的硬约束，负债端规则与资产端放开形成政策协同。第三阶段落细则，2026年9月20日，部分保险机构收到国家金融监督管理总局办公厅下发的《关于明确保险资金投资港股通ETF监管口径的函》，按照监管规定可投资港股通股票的保险机构可以投资港股通ETF，参照保险资金投资港股通股票的相关监管规定执行；同期南向通ETF成交额显著放量，9月21日南方东英富时东西股票精选ETF（3441.HK）单日成交额达3.39亿港元，平安科技精选ETF（3406.HK）、平安东西方股票精选ETF（3477.HK）单日成交额分别达1.66亿港元、1.33亿港元。首批险资配置开始落地，政策从制度层面传导至市场行为。

　　本次放开具备清晰的边界约束。标的层面，仅限港交所上市、由香港基金管理人发行的ETF，交易路径与港股通股票一致。结构层面，股票型港股通ETF须满足“港股最低权重不低于60%”的准入要求，单只产品最多形成“60%港股及40%海外”的资产组合。准入层面，合资格ETF实行白名单制，纳入节奏由两地监管决定。额度层面，本次投资不占用QDII额度，是最具实质意义的制度突破。

　　体量与流动性方面，截至2026年9月28日，南向通合资格香港ETF共31只，合计市值约2726亿港元；其中纯港股资产产品24只，其规模占比达97.8%，而港股+全球跨市场型产品数量已有布局但整体规模偏小。流动性方面，2026年1-9月（截至9月28日）南向通ETF日均成交约194亿元（约212亿港元），香港全市场ETF日均成交约484亿港元，通道已具备一定深度，但相对险资已超40万亿元体量，产品承载能力仍是硬约束。

　　投资端放宽：四条主线协同推进

　　2023年至今，险资投资端政策调整沿四条主线同步推进，本次港股通ETF放开是投资范围主线上的第四次延伸。

　　一是四条主线分工清晰。资本计量主线通过下调权益资产风险因子，降低资本占用，间接打开配置上限；比例与试点主线上调权益投资比例上限至50%，落地长期股票、黄金等投资试点，直接扩容资产品类；考核机制主线推行三年以上长周期考核，缓解“长钱短投”问题；投资范围主线逐步拓宽跨境通道，从港股通股票、债券通南向通到此次港股通ETF，呈现逐格延伸特征。

　　二是政策源于资负双端压力。资产端，2026年二季度末险资运用余额达40.82万亿元，股票占比连续8个季度提升，但投资收益率持续下行，存量高息资产到期再配置压力凸显。负债端，普通型人身险预定利率三年累计下调150bp，2026年上半年，分红险在人身险新单保费中的占比已超过60%，负债成本从刚性转向半弹性，但久期缺口仍是长期需要管理的结构性压力。

　　三是资负新规重塑配置逻辑。《保险公司资产负债管理办法》以“利率风险对冲率”替代“有效久期缺口”作为核心监管指标，险资配置超长债补缺口的刚性诉求边际减弱；新增“净投资收益覆盖率”硬约束，资产端收益创造能力成为核心考核目标，港股通ETF正是这一逻辑下的工具补充。从国际经验看，低利率倒逼险资海外化是普遍规律，2025年，保险资金境外投资规模合计2.2亿元，占保险业总资产的比例达5.4%，距离监管要求的15%上限仍有较大的提升空间。

　　收益测算：海外资产短期收益增厚有限

　　此次采用自下而上口径测算海外资产通道增量对险资整体投资收益率的增厚弹性，假设谨慎、中性、乐观三种情景，参数设定遵循审慎原则，海外资产年化增厚收益及对整体投资收益率增厚贡献计算公式如下：

　　（1）海外资产年化增厚收益=险资新增配置规模×投向含海外资产产品比例×产品内海外资产权重×海外资产年化超额收益

　　（2）海外资产对整体投资收益率的增厚贡献=险资投资海外资产年化增厚收益÷基期运用余额×10000

　　测算结果显示，谨慎、中性、乐观三种情景下，放开港股通ETF对险资整体投资收益率的年化增厚分别约为0.015bp、0.072bp、0.223bp，均不足1个基点。乐观情景下年化增厚收益约9.12亿元，仅相当于2025年上市险企净投资收益率年度平均降幅对应收益缺口的0.66%。

　　假设按照中性情景参数反向测算显示，若险资实现1个基点的收益率增厚，对应年增收益约40.8亿元，需新增约1.11万亿元港股通ETF配置，相当于当前全市场合资格港股通ETF总市值的4.7倍，单通道短期内难以对收益率形成实质性改善。从制度天花板看，若境外投资占比由2025年末的5.4%提升至监管上限15%，即提升9.6个百分点，并按200bp的年化超额收益假设测算，对全行业投资收益率的拉动约19.2bp，仍不足以覆盖2025年度34bp的净投资收益率下行压力。

　　战略价值：中长期制度价值凸显，头部机构优先受益

　　本次放开的核心价值不在短期收益弹性，而在通道容量的制度性扩容，市场格局延续分化。

　　一是约束模式从额度转向比例。当前，保险资金境外投资呈现出“双轨并行”的格局。其一是以QDII、ODI、内保外贷等为代表的外汇形式境外投资。截至2025年末，保险资金以外汇形式开展境外投资余额升至901.29亿美元，同比增长13.9%，增速创近五年新高；截至2026年8月末，全市场QDII累计获批额度1830.09亿美元，其中保险类机构420.03亿美元，占比22.95%，以2026年二季度末险资余额为基数折算，QDII额度上限仅对应约0.73%的运用余额，而15%的监管比例上限对应约6.1万亿元；其二则是以港股通、债券南向通为代表的互联互通机制项下投资。港股通ETF不占用QDII额度，将境外配置的约束从“额度硬约束”推向“比例软约束”，通道容量在制度层面扩大约15-20倍。然而保险机构在跨境投研能力、汇率风险对冲工具及合规要求等方面仍面临实质性约束，通道打开不等于资金即刻到位。

　　二是头部机构优先受益。政策连续性与配套规则完善，为行业提供稳定制度预期。对港交所与ETF管理人而言，新增险资机构投资者，港股及全球跨市场型产品供给动力增强；对保险机构而言，为全球化配置能力建设提供重要的实践载体；对港股市场而言，新增长期稳定资金，与债券南向通形成“股债双通道”。竞争格局方面，头部机构凭借成熟的投研体系与风控能力优先消化通道红利，中小机构参与度较低，马太效应延续。

　　投资建议：

　　本次港股通ETF放开是险资跨境投资的重要制度突破，短期对投资收益率增厚有限，但中长期打开了境外配置的制度空间，叠加资负管理新规引导配置逻辑升级，头部保险机构优势凸显。当前负债端成本压降与分红险转型持续深化，行业基本面稳步修复，建议关注中国平安、中国太保、中国财险。

　　风险提示：

　　港股市场估值波动风险；汇率波动与对冲工具不足；会计分类带来的利润波动；长端利率下行等。