公用事业行业研究：三维提升长协电价，电力板块再显超额

　　三维度支撑长协电价签订，电力收入利润反转在即

　　展望2027年，我们预计从三维度支撑长协电价的签订：其一为用户侧对长协需求的提升：过去几年由于现货及月度电价持续低于年度长协，导致用户侧对年度长协电价签订意愿持续偏低，年长协电量、电价双降；而2026年内现货及月度电价逐步高于长协电价，实际提升用户侧购电成本，预计27年用户购买长协需求提升利好电价。其二为售电公司对长协需求的提升：26年内批零价格倒挂明显（售电公司在批发市场采购电力的综合成本高于其与用户签订的零售合同价格），根据广东电力交易中心报告数据，2026年上半年广东售电公司平均度电获利仅0.39厘/千瓦时（上年同期度电获利17厘/千瓦时），其中202家累计盈利、298家累计亏损；售电公司购/售敞口过大导致亏损严重，2027年售电公司有望降低敞口，提升对长协电的需求。其三为气电出力下降影响供给：沿海地区气电占比高，受天然气电量下降影响，电量/电力供需或比市场预期更加紧张，亦可能导致年度长协供需紧张。综上，我们预计27年年度长协的供需改善，提升年度长协电价的签订结果，对于各个电力板块，收入端有望走出通缩，利润端迎来反转。

　　节后A股板块表现出色，重视新型红利火电的三维改善

　　节后A股两个交易日电力股表现出色，10月8-9日公用指数上涨2.44%（火电/水电分别上涨3.55%/2.59%），较指数具备超额收益3.09个百分点。9月中旬我们即提出红利资产配置有望从强调利润稳定增长的“利与红利”，逐步转向兼具高股息与业绩弹性的“红与红利”，火电板块是其中的优选方向。其核心逻辑在于：（1）长协电价对煤价上涨的补偿：10月广东、江苏月度价格已接近基准电价(较2026年长协电价上涨约8分、5分)；（2）电力供需边际改善：十五五可靠容量（电力）供需紧平衡，容量电价在用电负荷新高及调节性需求提升下有望向上，天然气价格上涨抑制沿海电力供应、部分省份电量供需亦改善；（3）自由现金流转正提升分红：火电资本开支已于2024年见顶，2026年上半年自由现金流仍达到347亿元，2026年底部利润情况下A股火电仍具备4%股息，H股在6%左右；随着多家公司明确分红比例或绝对分红金额承诺，预计明年盈利修复将进一步增强分红能力和盈利稳定性，推动板块估值中枢回升。

　　市场风格均衡下息差有望回归，关注传统红利水电及红利拓展的核电

　　长江电力当前的股息率水平约为3.6%，中国10年期国债收益率约为1.68%，即期息差约为1.87个百分点。从过往年份来看，长江电力息差水平维持在60-140bp，但在2024年8月后，长江电力的股息率水平不再跟随十年期国债收益率的向下而向下，整体息差扩大，形成当前近200bp的差值；即便从资金池息差的角度来看，亦有50bp回落的空间。更进一步的，伴随国内低利率环境维持和资金池的债券到期置换，资金池息差未来仍有更大空间。在此背景下，我们认为传统的稳定型红利资产也将在股息率要求下降的过程中得到估值端的体现，包括水电、核电、煤炭、垃圾焚烧等。值得重视的是，2026年起核电已进入装机投产高峰，10月9日发布的新质生产力发展中提到有序发展先进核裂变能，展望明年电价修复、装机投产，核电亦有望成为“利与红利”品种。

　　相关标的：先全国再区域、持续评估电价弹性

　　全国性公司以及电价上涨弹性较大的区域公司：国电电力、华能蒙电、宝新能源、华润电力、华能国际、华电国际、广西能源等。伴随年底电价逐步签订落地，部分区域高弹性地方火电。水电：川投能源、国投电力、长江电力；核电：中国核电、中国广核。

　　风险提示

　　煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。