商贸零售行业深度报告：量贩零食系列深度（一）：从日本折扣零售看中国量贩零食龙头成长路径

　　投资要点

　　日本经验表明，低增长环境下消费理性化推动折扣零售兴起，性价比需求由阶段性选择转变为长期消费趋势。20世纪90年代初，日本泡沫经济破裂后，1991-2000年平均增速仅1.4%。随着经济增长中枢下移，居民消费逐步由品牌溢价和消费升级转向价格与价值匹配，日本家庭消费水平指数于1992年达到108.8高点后持续回落。在消费增长放缓背景下，折扣零售凭借低价、高效率和丰富商品供给快速发展，成为日本零售体系重要组成部分。

　　日本折扣零售形成两类典型模式：唐吉诃德依靠机会型采购实现非标准化商品变现，神户物产通过供应链重构实现持续低价。日本折扣业态发展过程中，供给端商品迭代加速，为折扣渠道提供充足货源。FY1983-FY2000，日本便利店门店数由6,308家增长至38,274家；1993-1997年食品新品上市数量由1,992个增加至3,758个，商品快速迭代推动尾货、过季品及阶段性库存增加。唐吉诃德通过灵活采购、门店放权和“寻宝式”体验，将非标准化货源转化为竞争优势；神户物产则依靠自有工厂、全球采购和制贩一体降低成本，FY2018-FY2025业务超市门店数由813家增长至1,122家，PB商品占比由30.0%提升至34.2%，销售额由2,672亿日元增长至5,517亿日元。两类模式最终均从货源红利走向供应链和组织效率竞争。

　　中国量贩零食具备类似日本折扣零售发展的需求基础，但依托成熟制造体系形成差异化路径。在需求端，消费者更加关注质价比；在供给端，中国拥有全球领先的食品制造体系，大量白牌、代工厂及品牌厂商提供稳定低价供给。疫情期间，盐津铺子、劲仔食品及有友食品等代表性零食企业平均库销比由2019年的18.3%提升至2020年的23.2%，2022—2023年仍维持20%以上，行业库存压力推动厂商积极拓展量贩渠道。量贩零食通过厂商直采、规模采购、定制商品和中心仓配送压缩传统流通环节。

　　日本折扣零售发展路径验证低价业态长期空间，测算显示中国量贩零食仍处于全国渗透阶段。日本经验显示，折扣零售的发展不仅来自消费环境变化，更依赖渠道结构演变和规模化复制。中国量贩零食自2017年以来经历区域验证、全国扩张和行业整合三个阶段，2024年以来行业集中度快速提升。截至2025年底主要量贩零食品牌门店约4.46万家，其中鸣鸣很忙、万辰集团2025年门店数分别达到2.19万家和1.83万家，行业CR2按GMV计算约75.5%。我们以各省常住人口及成熟市场门店密度为基础，结合人口密度、地区GDP、人均GDP及人均食品烟酒消费支出进行区域修正，中长期门店空间约8.5-11.2万家，随着双龙头继续扩张，全国门店数量仍具备较为可观的提升空间；进一步结合行业规模及单店模型测算，远期门店理论容量约10.3万-10.6万家。

　　投资建议：我们认为，日本折扣零售发展经验为理解中国量贩零食成长路径提供重要参考，唐吉诃德和神户物产均经历由单点低价优势向体系化能力升级的过程。中国量贩零食行业亦正在从早期“跑马圈地”进入效率竞争阶段，未来竞争重点将由门店数量转向采购规模、仓配效率、商品开发和加盟管理能力，关注中国量贩零食龙头全国化扩张及效率提升机会，重点推荐鸣鸣很忙、万辰集团。

　　风险提示：消费需求及店效不及预期，行业竞争加剧，跨区域扩张及加盟管理不及预期，食品安全及供应链管理风险。