计算机·人工智能：宏观流动性边际收紧，AI数据中心IRR能够覆盖资本成本

　　核心要点：宏观流动性边际收紧，AI数据中心IRR能够覆盖资本成本

　　Coreweave核心债务成本当前可控，项目IRR能够覆盖资本成本。在长约基准假设（1,300万美元/MW年化收入）下，单体项目的无杠杆内部收益率（uIRR）可达15.3%。这一收益水平已能够充分覆盖现有的混合资本成本（WACC约11.8%），即使未来DDTL利率整体出现小幅上调，项目本身的盈利能力依然可以保障债务的偿付。目前公司披露的最新短期合同现货价格已达到4,000万美元/MW的水平。这一价格相较于约1,300万美元/MW的盈利平衡点存在向上弹性空间，为公司后续的债务展期和本息偿还提供了充足的现金流预期与安全边际。核心债务成本可控，并非全局高息：CoreWeave的融资主力是拥有底层资产支持的DDTL（占总债务的50%以上），而非常规债券。例如2026年8月新签的26亿美元DDTL5.5，定价为SOFR+550bp（实际综合成本约10%）。此外，公司在9月成功发行了42亿美元票息仅为2.875%的可转债，整体混合融资成本保持在健康区间。

　　Nscale：债务合计约65.99亿美元，资金主要用于GPU采购及数据中心基础设施建设。公司具体债务结构如下：延迟提取定期贷款(DDTL)及循环信贷：合计约53.72亿美元，其中1）2033年到期SOFR+2.38%延迟提取定期贷款(WardCountySPV)：18.50亿美元；2）2032年到期SOFR+5.00%GPU支持延迟提取定期贷款：14.22亿美元；3）2031年到期SOFR+2.38%延迟提取定期贷款(MadisonCountySPV)：12.00亿美元；4）2029年到期SOFR+1.75%循环信贷设施：9.00亿美元。

　　Firmus：合计融资131亿美元，其中约100亿美元为债权融资。1）股权融资：上市前公司共进行了五轮融资，合计约31亿美元，其中1）2026年8月：20亿美元（这是其在10月份放弃IPO前的最后一轮大规模私下融资，将其估值推高至约110亿美元）；2）2026年4月：5.05亿美元（由Coatue领投，英伟达参投，当时估值约为55亿美元）;3)2026年2月：7100万美元；4）2025年11月：3.26亿美元；5）2025年9月：2.17亿美元。2）债权融资：2026年2月：获得了由黑石（Blackstone）和Coatue领投的100亿美元债务安排（DebtFacility）。这笔巨额资金专门用于支持其名为“ProjectSouthgate”的AI工厂建设计划。

　　10年期美债实际收益率接近3%（剔除通胀后），甲骨文5年期CDS利差跳涨。当前AI融资正面临压力，且多个宏观风险指标触及警戒水平。其中，美国10年期国债实际收益率正逼近3%（剔除通胀后）。历史上这一高位常与重大风险事件重合：如2000年的科网泡沫破裂、2008年的全球金融危机（当时实际收益率曾飙升至约3%），以及2023年3月的硅谷银行（SVB）破产事件（当时实际收益率约在1.5%并处于急剧上升通道中）。此外，甲骨文的5年期CDS利差在2026年飙升至近200个基点创下新高，表明高杠杆借款人正承受极大信用压力。

　　风险提示：AI落地不及预期，市场需求不及预期，宏观经济波动等。