食品饮料行业专题：酒类三季报总结：白酒边际修复、重视底部配置，啤酒景气待修复

　　投资逻辑

　　白酒板块：行业出清渐近后期，股息托底、修复可期。白酒板块在低预期+筹码结构相对较优背景下具备不错的防御属性，当前市场对行业筑底预期有所强化、尤其是在三季报更多酒企营收端逐步走稳的背景之下。目前行业价盘已基本筑底、去库步入尾声，酒企表观业绩将陆续向动销逐步收敛；此外，预计伴随经营改善、板块27年盈利修复时有望呈现不错的利润弹性。我们建议从中长期视角来进行酒企EPS×PE定价：首推贵州茅台，稳定生息资产首选；关注α区域酒龙头（徽酒、苏酒、金徽酒等），以及赔率优先且具备产品力α/组织力α酒企（山西汾酒、泸州老窖等）。

　　（1）收入端：26Q3跌幅收窄，区域酒修复节奏领先行业。26Q3板块实现营收692亿元，同比-10%、环比跌幅收窄；剔除Top2酒企后实现营收245亿元，同比-20%、好于预期。26Q3营收同比转正酒企进一步增加，主要仍集中于区域酒企；龙头贵州茅台营收同比转正，进一步夯实行业筑底预期。26Q3板块销售收现785亿元，同比-6%、跌幅低于营收端；26Q3末板块应收款余额87亿元，同比-43%；期内渠道回款质量有所提升，回款结构中票据回款占比降低。26Q3板块营业收入+△预收款口径同比-16%、跌幅高于营收端，但板块内部销售收现及营业收入+△预收款指标均实现正增的酒企数量环比明显增加，结构性修复迹象愈发明显。

　　（2）利润端：毛销差仍拖累板块净利率，板块内部盈利分化加剧。26Q3板块实现归母净利243亿元，同比-13%、环比跌幅收窄；剔除Top2酒企后实现归母净利34亿元，同比-51%。其中，毛销差仍是影响板块盈利能力的核心要素：26Q3板块整体毛销差为68.9%，同比-1.3pct（毛利率同比+0.3pct，销售费用率同比+1.6pct）；毛销差同比下滑仍源于营收端尚未企稳，且酒企需额外施以费投去化冗余历史社会库存。从绝对额角度来看，26Q3过半数酒企销售费用同比仍有增长。此外，26Q3板块管理费用率为6.2%，同比+0.2pct；税金及附加占比为15.9%，同比-0.6pct。

　　（3）机构持仓：26Q3基金重仓环比增持但仍为低配，区域α酒企增配比例居前。截至26Q3末，基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为1.34%，环比+0.28pct，与16年时持仓水平相似。其中，26Q3末主动权益基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为0.82%，环比+0.24pct；持仓总市值＞10亿元的酒企中环比明显增持的为古井贡酒（+35%），贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖环比增减不大。从配置权重看，26Q3末主动权益基金对板块配置虽环比有所改善但仍是低配、低配比例约0.87%，整体配置比例仍处于历史低位。

　　啤酒板块：旺季景气偏弱，结构升级仍在推进，成本上行拖累盈利。今年旺季由于多雨天气扰动叠加餐饮消费相对疲软，行业整体景气度兑现度相对较低，酒企销量、盈利能力普遍受到一定影响。我们认为中期维度餐饮修复仍可期待，前期基本面预期回落已使得板块估值有明显下修，市场亦对酒企后续成本端/利润端担忧已有定价。考虑到啤酒行业偏稳健的市场竞争格局、相对不错的股息水平，以及潜在提价对冲成本端压力的行业催化，仍建议持续关注。

　　具体而言：26Q3板块实现营收191亿元，同比-4.0%；实现归母净利25亿元，同比-8.6%；实现扣非归母净利23亿元，同比-11.8%。拆分量价利来看：1）销量：26Q3百威亚太（中国区域）、青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒销量分别同比-16.8%、-9.1%、-9.6%、-2.3%，期内销量同比普遍有所下滑。2）吨价：酒企普遍仍在推进结构提升，26Q3百威亚太（中国区域）、青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒吨价分别同比-0.1%、+3.9%、-0.7%、+2.3%，燕京啤酒26Q3燕京U8增速达38%、结构提升环比加速。3）毛销差：26Q3板块毛销差为31.9%，同比-1.1pct；其中毛利率同比-0.6pct至46.8%，销售费用率同比+0.5pct至15.0%；板块毛利率同比转负预计主要受成本端扰动，26Q3青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒吨成本分别同比+6.5%、+4.6%、+4.1%，成本压力主要来源铝罐等包材成本、运输成本上行。

　　风险提示

　　宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。