食品饮料行业跟踪报告：茅台三季度重回增长，市场化改革成效显现

　　投资要点：

　　周度跟踪：本周（10.26-11.01）食品饮料行业+3.29%，表现优于上证指数（-2.48%），在31个申万行业中排名第3。食品饮料子板块中，涨跌幅由高到低分别为：烘焙食品（+6.68%），乳品（+5.62%），白酒（+4.59%），零食（+3.08%），保健品（-0.32%），肉制品（-0.99%），调味发酵品（-1.16%），预加工食品（-1.56%），软饮料（-1.69%），啤酒（-2.52%），其他酒类（-5.88%）。食品饮料行业个股中，涨幅前五个股分别为：青岛食品（+61.07%）、阳光乳业（+31.18%）、皇台酒业（+16.71%）、元祖股份（+14.05%）、巴比食品（+12.86%）；跌幅前五个股分别为味知香（-21.81%）、莲花控股（-15.46%）、会稽山（-13.16%）、均瑶健康（-12.54%）、安记食品（-12.24%）。

　　贵州茅台：26Q3重回增长，市场化改革成效显现。公司26Q1-3实现营业收入1332.84亿元，同比增长1.82%，归母净利润644.67亿元，同比下降0.25%，其中26Q3营业收入410.06亿元，同比增长3.00%，归母净利润199.51亿元，同比增长3.78%。分产品看，26Q3茅台酒收入352.01亿元，同比增长0.79%，增量来自飞天提价与放量，非标产品调整形成拖累；系列酒收入50.34亿元，同比增长22.14%，主要系茅台1935带动。分渠道看，26Q3直销收入218.12亿元，同比增长40.31%，批发代理收入184.24亿元，同比下降21.60%，公司收回部分经销配额并调整高附加值产品投放，飞天货源更多转由i茅台面向消费者销售。26Q3毛利率89.83%，同比下降1.62pct，高附加值产品占比下降、系列酒占比上升拉低了吨价；销售费用率3.96%，同比提升0.90pct，主要系市场投入加大；税金及附加率14.86%，同比下降1.98pct，与缴纳节奏有关；归母净利率48.65%，同比提升0.36pct，提升主要来自税金率下降。渠道持续向直销切换、飞天提价效应仍在释放，叠加25Q4低基数，公司26Q4收入增长有望延续。

　　五粮液：26Q3库存去化延续，报表加速出清。公司26Q1-3实现营业收入328.58亿元，同比增长7.25%，归母净利润97.11亿元，同比增长49.98%，其中26Q3营业收入44.42亿元，同比下降37.68%，归母净利润9.58亿元，同比下降48.25%。26Q3营收下滑主要因市场需求偏弱、产品销量减少，同时公司控制发货、消化渠道库存。26Q1-3毛利率79.89%，同比提升4.17pct，得益于五粮液主品牌收入占比提升，系列酒则在中低价位竞争中承压。费用方面，26Q1-3销售费用率同比提升8.28pct至23.73%，源于市场投入与渠道返利增加；税金及附加占收入比重同比下降14.97pct至14.79%，上年同期追溯调整后已缴税金未冲回，抬高了比较基数。26Q1-3归母净利率29.55%，同比提升8.42pct，利润增长主要受益于上年同期利润基数较低及元春旺季动销较好；26Q3归母净利率21.56%，同比下降4.40pct，主要系收入大幅下滑而管理费用等相对刚性，销售费用又随返利与市场投入增加而上升。期末其他流动负债较年初减少32.62亿元，主要为2025年报表追溯调整后计入的监管商品款项，余额下降对应历史库存继续消化。去库仍需时间，随着历史包袱逐步出清，批价趋稳后渠道信心有望逐步恢复。

　　投资建议：

　　白酒：科技股持续大幅调整促使市场更多关注价值洼地板块，加上行业目前处于估值低位，头部酒企带动提高分红比例，股息率具备一定配置吸引力。从短期看，行业低基数效应将更为显著，更多酒企动销和报表同比有望改善；从长期看，行业控量稳价推动批价回升，出清逐渐见底，首选业绩确定性强的优质头部公司，建议关注市场化改革成效显现的贵州茅台。

　　风险提示：渠道与价格改革推进不及预期；渠道去库进度不及预期；消费复苏不及预期。