海外银行借鉴系列：日本银行估值演绎：风险出清、盈利承压与ROE重估

　　核心观点

　　日本银行2000年以来经历了“不良出清-低利率压制盈利-息差筑底回升”三阶段，定价核心由存量风险出清逐步转向远期ROE中枢上修，其估值演变为理解我国银行定价提供一定参照。首先，2002年《金融再生计划》加速不良处置，叠加经济回暖，推动东证银行指数PB由2003年约0.8倍修复至2005年底约2.8倍。我国上市银行2022~2023年也经历了类似行情，房地产及地方债务风险政策化逐步出清缓解了市场的担忧，推动估值从极度悲观水平修复，也解释了该阶段盈利承压与估值回升并存的现象。

　　日本红利策略在低利率及利率正常化阶段均表现占优，而日本银行股在低利率时期跑输大盘，关键在其ROE持续下行且底部不明。MSCI日本高股息收益指数长期跑赢东证指数，2016年负利率政策实施后超额收益明显扩大；即使

　　2022年之后日本逐步走出通缩、迈向利率正常化，红利策略依然占优。相比

　　之下，日本三大行在低利率时期受制于ROE持续下行且底部不明，并不符合MSCI高股息收益指数筛选标准，也明显跑输大盘。这表明高股息配置价值的关键是盈利与分红的可持续性。

　　日本银行2022年以来估值重估源于远期ROE中枢上修，不过目前估值与盈利能力已较为匹配。通胀回升及货币政策正常化预期推动银行股定价由“ROE持续下降”转向“长期回报抬升”，三大行2025财年ROE已修复至约10%~12%，叠加分红比例提升及稳定大规模的股份回购，三大行PB估值一度超过1.8x，10月市场震荡下回落至约1.5~1.7x。结合国际大行盈利能力和估值水平，我们判断PB估值若要进一步重估需要ROE超预期上修。但考虑日本老龄化、潜在增长偏低等长期约束后，日本三大行此轮估值重估或已进尾声。

　　我国银行盈利企稳夯实红利价值，稳增长政策若加码则赋予远期ROE上修的“看涨期权”。我国经济增长与融资需求仍有支撑，上市银行净息差企稳，我们判断银行此轮ROE下行阶段性底部已明确，其投资逻辑更接近MSCI高股息收益指数中盈利稳健、分红可持续的个股，市场有望给予其盈利确定性估值溢价。同时，规模扩张放缓也为提升分红创造条件，若后续政策进一步加码，远期ROE中枢有望上修，将迎来戴维斯双击。

　　投资建议：配置上建议关注两条主线：一是经营稳健、分红可预期性较强的农业银行、建设银行等国有大行；二是业绩稳健、兼具成长性与盈利改善弹性的优质区域城商行，重点推荐宁波银行、江苏银行等。

　　风险提示：经济复苏不及预期，监管政策变动短期冲击银行基本面等。