特斯拉跟踪报告：汽车订单回暖，智能驾驶付费提速

　　投资要点：

　　业绩：毛利率与现金流环比修复，关税退款增厚毛利。26Q3特斯拉营收280.46亿美元，同比下降0.2%；汽车、能源、服务及其他业务收入分别为205.60亿、28.81亿和46.05亿美元，同比分别下降2.9%、下降15.6%和增长32.5%，服务增长基本抵消汽车与能源收入下滑。整体毛利率环比升2.8pct至19.6%，退款及相关返还增厚毛利4.47亿美元，贡献约60%的环比增量；汽车毛利率剔除积分及退款后约16.8%，环比改善约0.5pct。研发费用同比增长69.4%，营业利润同比下降55.8%至7.18亿美元。

　　经营：积压订单创四年新高，全年资本开支下调至200亿美元，但扩张周期未结束。26Q3交付48.65万辆，连续两个季度超过48万辆，库存天数由15天下降至11天，季末乘用车积压订单创四年新高。电池供应仍限制产量，保供改善有望推动订单交付。Q3自由现金流转正至15.31亿美元，主要由营运资金变化与资本开支回落推动；全年资本开支预期下调至约200亿美元，计划主要利用运营现金流支付，公司预计未来数年资本开支继续增加，后续现金流改善仍需汽车、软件和储能增加经营回款。

　　智能驾驶：FSD付费转化提速，预计Robotaxi于27Q2逐步贡献收入。26Q3活跃FSD付费用户174万，同比增长约67%、环比净增26万，全球付费客户中订阅占比约50%。付费基础扩大有利于软件收入增长，续订率决定收入持续性。Robotaxi累计无人监督里程接近200万英里，Cybercab已进入奥斯汀运营车队，公司预计27Q2起收入贡献增强。自营模式下车辆投入先于回款，单车收费里程与运营成本决定利润。

　　机器人：Optimus启动初期生产，手部耐久性待改善，外部收入贡献仍偏远期。弗里蒙特Optimus产线启动早期生产，得州工厂继续建设，当前产出主要用于训练，机电细节、手部执行器问题仍待解决。公司预计2027年底向外部客户交付，初期聚焦工业高危、重复岗位。工业客户采购取决于连续作业能力及人工成本，产品定型与外部订单将决定后续放量节奏。具备汽车级质控、精密制造及规模交付经验的公司，有望受益于机器人零部件产业化进程。

　　储能与服务：订单支撑储能扩产，服务贡献经营性增利。26Q3储能部署13.7GWh，同比增长约10%，2027年交付的Megapack订单已基本售罄，得州工厂投产有望增加交付。储能毛利率升至33.1%，包含关税退款及质保拨备回拨，后续利润增长仍需放量与降本抵消售价下降。服务及其他毛利润7.34亿美元，毛利率升至15.94%，维修与付费充电增长拓展车辆交付后的利润来源。

　　投资建议：特斯拉智能化布局具备示范效应，关注国内智能驾驶与具身智能产业链机会。AI能力升级有望驱动智能驾驶与具身智能加速落地，FSD迭代与Robotaxi商业化推动产业价值向算法、算力及运营环节延伸，具备算法自研与整车量产能力的车企有望率先受益。规模放量将带动车载计算、传感及线控等需求；具身智能方向优选具备汽车供应链基础、量产及订单兑现能力的执行器、精密传动与传感器企业。整车建议关注：小米集团(1810.HK)、小鹏集团(9868.HK)、蔚来（9866.HK）、理想汽车-W(2015.HK)、比亚迪(002594.SZ)、吉利汽车(0175.HK)。

　　风险提示：汽车需求及盈利修复不及预期；资本开支回报及现金流风险；新业务商业化进展不及预期。