黄金行业深度研究报告之供需篇：关注供需结构变化，黄金长期配置价值显现

　　报告要点：

　　利率与美元抬升，黄金定价需关注持有成本

　　黄金本身不产生利息，持有成本是分析其配置价值的重要因素。截至2026年10月23日，伦敦金现货收盘价为3995.38美元/盎司，较2025年末下降7.62%；美国10年期实际国债收益率为2.66%，较2025年末上升73个基点；美元指数为101.7520，较2025年末上升3.54%。美元和利率在这一阶段均构成需要关注的约束，但黄金还受到央行配置、投资资金和风险偏好等因素影响，不能将美元变化机械地转化为金价预测。2026年上半年央行净买入合计345.38吨，较2025年同期下降16.52%。央行配置需求仍在，但净买入强度并非持续上升。定价分析需要进一步区分央行净买入、黄金储备存量及ETF投资需求，分别观察其变化。

　　黄金供给温和增长，资源转化为产量仍受约束

　　2026年前三季度，矿产金供应2929.87吨，同比增长1.76%；再生金供应1008.71吨，同比减少2.82%；生产商对冲为-57.14吨，总供给为3881.44吨，同比减少0.06%。矿产金和回收供应具有不同的响应机制：矿山增产取决于建设及运营，回收供应受持有者变现和回收渠道影响。资源禀赋最终需要通过可经济开采、持续生产和成本控制体现为盈利。项目从勘探到建设、试生产及稳定运营，涉及品位、回收率、资本投入、许可条件和生产组织等多项因素。

　　金饰需求承压，上半年ETF新增需求较弱

　　金饰需求对价格和消费预算的响应，与投资需求并不相同。2026年前三季度，珠宝首饰季度需求合计982.94吨，较2025年同期的1208.77吨下降18.68%。2026年前三季度，科技需求247.91吨，同比增长2.59%，与同期金饰需求下降呈现不同走势。可确认投资需求为1279.56吨，较2025年同期的1605.95吨下降20.32%。一季度、二季度和三季度ETF投资需求分别为62.4吨、-47.3吨和211.9吨，合计227吨，低于2025年同期的627.6吨，前三季度ETF新增需求较弱。2026年9月全球黄金ETF日均交易额回升至71.2亿美元，仍低于年初227.8亿美元的水平。交易额反映成交规模，资金配置方向仍需结合净流入及持仓变化判断。

　　投资建议

　　建议关注资源开发能力、成本控制及项目兑现情况。紫金矿业重点跟踪全球黄金增量与并购整合；湖南黄金关注自产矿恢复、锑钨业务及重组进度；中金黄金关注金铜矿山经营与纱岭项目转化；山东黄金关注产量恢复及海内外项目建设。结合各公司矿种结构、权益口径和资本开支评估盈利弹性，并审视金价变化下的估值匹配程度。

　　风险提示

　　金价波动、配置需求弱于预期、矿山安全环保及运营风险、项目建设与并购整合不及预期、成本及汇率波动、境外政策变化。