公用事业行业研究：电力行情的四重奏

　　投资逻辑：

　　电力超额明显，四重奏行情展开

　　10月至今公用板块上涨2.33%(较沪深300超额达9.3%,下同)，火电/水电/核电分别上涨2.1%/4.3%/8.4%(超额达9.0%/11.3%/15.3%)，绝对与相对超额收益均明显。我们认为，板块仍处于预期改善驱动的行情初期，市场分歧尚存，后续共识凝聚有望推动行情延展。重点关注四重演绎：

　　（1）电价预期改善：月度电价上涨已形成初步验证，更多省份12月交易结果将成为重要观察窗口；年末煤价若受需求低基数下回升等因素支撑上行，有望进一步强化电价预期。

　　（2）业绩底部确认：三季报业绩压力释放后，市场反应体现利空落地特征，业绩超预期的核电率先上涨。

　　（3）供需及交易结构愈发明朗：售电公司亏损与各地签约规则落地，有望提升用户长协签约意愿；此外火电核准22年见顶，投产25-26年见顶，今年沿海地区气电出力下降影响供给，受天然气电量下降影响，电量/电力供需或比市场预期更加紧张，支撑电价预期。

　　（4）红利逻辑持续演绎：当前红利整体仍处于中等分位水平，公用板块公募持仓底部改善，重仓股持股比例从26Q2的0.26%提升至26Q3的0.6%，但仍远低于市值占比的4%；板块最新交易量及交易额占比仅5.16%/2.25%（远低于5月的10.0%/4.2%）。板块的红利属性逐步明朗，盈利改善、分红提升、市值管理催化行情。

　　火电聚焦三个问题，明年将迎困境反转+供需改善+分红提升

　　火电的讨论聚焦于今年是否为业绩底部、合理盈利中枢是多少、恢复至中枢的速度这三个问题。首先，年内火电受煤价提升、电价挤压下，板块三季度下滑75%，火电业务濒临亏损，可确立底部位置。其次，通过此前的复盘及容量电价等带来的商业模式变革，我们预计度电盈利的中枢约3分，部分投产高峰已过的南方省份的供需更加紧张，盈利中枢或可更高。最后，电量电价上涨幅度对于火电的盈利修正速度较为重要，此外是对于发电成本下降和容量电价提升的跟踪。我们认为火电迎来困境反转（回到合理盈利）/供需改善（合理盈利提升）/分红提升（自由现金流2025年转正、资本开支2024年见顶、板块性的今年底部利润具备约4%股息率），展望2027年，我们认为火电在盈利改善的过程中，将成为新型红利的优选，目前可关注南方煤电一体高股息，逐步向长三角电厂扩张。

　　水核电价上涨、装机及水文也将提升，亦将受益于红利估值提升

　　展望明年，核电市场化交易电量有望直接受益于电价回升，机制电价政策在电价上行周期内也有望为核电提供更有利的定价环境，叠加新机组投产，核电业绩高增长，将成为传统红利资产中的优选。水电方面，受年内部分流域来水分化及上年同期基数影响，水电电量差异较大，重视雅砻江四季度电量大增。展望明年水电或迎量价双升，来自今年的偏低基数与厄尔尼诺、电价也有弹性。此外，水电龙头息差仍处高位，较10年期国债收益率高约176bp，高于过往多数年份60-140bp的水平。伴随红利整体的上涨以及低利率环境，水电作为红利锚定，估值势必修复。

　　火电行情依次展开，核电水电均已在途

　　火电当前建议侧重盈利改善确定性，如南方/高长协煤/高股息，如国电电力、宝新能源、广西能源、内蒙华电、陕西能源、华润电力、华能国际、华电国际。伴随电价逐步落地，长三角江苏国信、皖能电力、浙能电力、赣能股份、申能股份等，北方建投能源、京能电力等。核电如中国核电、中国广核AH。水电如川投能源、国投电力、长江电力等。

　　风险提示

　　煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。