黄原胶产品结构升级，烘焙糖浆替代蔗糖有望放量

　　华资实业(600191)

　　事件描述

　　公司发布26年三季报业绩，26Q1-Q3公司实现营收5.88亿元，同比+41.88%；归母净利润0.43亿元，同比-25.58%；扣非归母净利润0.27亿元，同比+61.31%。

　　事件点评

　　收入改善延续，利润端承压。公司2026年前三季度实现营收5.88亿元，同比+41.88%；归母净利润0.43亿元，同比-25.58%；扣非归母净利润0.27亿元，同比+61.31%。前三季度公司营业收入同比增长显著，主要由黄原胶产品销售增长驱动，收入端延续改善；但归母净利润同比下滑，呈现增收不

　　增利特征，主因上年同期资产处置收益形成高基数、联营企业投资收益同比减少，以及信用减值损失转回金额较上年同期下降所致。26年前三季度公司综合毛利率为7.84%，同比+1.64pct。费用率方面，26年前三季度公司期间费用率为6.03%，同比-6.62pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.83%/0.53%/2.27%，同比分别-0.05pct/-5.57pct/+0.1pct/-1.09pct。

　　黄原胶产品结构升级，毛利率中枢有望上移。普通黄原胶同质化供给过剩、以价格竞争为主，行业盈利空间持续收窄；经深度纯化、改性优化与合规升级的差异化胶体切入具体应用需求，价格带与毛利率均显著高于通用级产品。公司在现有黄原胶产线基础上经技改形成五款差异化胶体梯队：分散型（1.5–1.7万元/吨）、耐盐耐高温型与欧标型（2.1–2.6万元/吨）、透明型与威兰胶（4.5–6.0万元/吨）。随着高溢价品种销量占比提升，公司综合吨价中枢有望上移，单位毛利同步扩张，进而抬升毛利率中枢，构成盈利能力改善的核心来源。

　　烘焙糖浆能够等量替代蔗糖，实现“品质升级+低成本替代”。公司子公司裕维生物联合多家科研院所完成的烘焙糖浆联产谷朊粉、酒精成果，经山东省粮油学会评价达到国内领先水平。该成果以制糖副产的次级淀粉与残糖液为起点，实现物料全量梯次利用；针对小麦淀粉黏度高、难水解的痛点，形成淀粉分级利用与节能浓缩成套技术，提升糊化与酶解转化率，制成烘焙专用小麦糖浆。由此，该产品可按固形物含量等量替代蔗糖，设备适配性与发酵稳定性良好，应用于面包、蛋挞等制品可改善上色均匀度与保湿性、延缓淀粉老化并延长货架期。由于售价低于蔗糖，等量替代可直接转化为下游采购成本的下降，价格差构成客户切换动力，在降低烘焙企业成本、缓解蔗糖与进口原料依赖的同时，也为公司打开替代放量的空间。

　　投资建议

　　中裕食品控股后，有望从产业链协同、运营效率提升、渠道拓展与研发技术四个方面赋能。短期看，传统主业改善趋势较为明确，高附加值新业务进入产能释放期，叠加黄原胶新品量价齐升，有望带动盈利能力抬升；烘焙糖浆可低成本等量替代蔗糖。中长期看，公司有望依托生物科技赛道打开成长空间。考虑到公司非经常损益及联营企业的投资收益下降的影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2026-2028年净利润分别为0.68\0.86\1.43亿元，11月9收盘价对应2026-2028年PE分别为55.5/43.9/26.3倍，维持“增持-A”评级。

　　风险提示

　　食品安全风险，新产品销售不及预期，主要原材料价格波动风险，产品价格风险，多元化发展风险等。