三季度业绩增速转正，市场化改革重塑渠道和价格体系

　　贵州茅台(600519)

　　事件：公司披露2026年三季报：26Q1-Q3实现营业总收入1,332.84亿元，同比增长1.82%；归母净利润644.67亿元，同比下降0.25%；扣非归母净利润643.25亿元，同比下降0.55%。其中26Q3实现营业总收入410.06亿元，同比增长3.00%；归母净利润199.51亿元，同比增长3.78%；扣非归母净利润198.61亿元，同比增长2.96%。

　　Q3恢复正增长，改革阵痛后拐点确认。公司26Q3单季收入、利润均由Q2的负增长转为正增长，Q2收入同比-5.14%、Q2利润同比-6.90%，而Q3分别实现+3%和+3.78%，业绩拐点明确。利润增速快于收入增速，显示费用管控和税金节奏优化对利润形成正向贡献。经营活动现金流大幅改善，26Q1-Q3为840.59亿元，同比增长120.07%。Q3销售收现451.01亿元，同比增长3.19%，与收入增速基本匹配。分产品看，茅台酒稳健、系列酒强劲反弹。26Q1-Q3茅台酒/系列酒收入分别为1129.25/179.69亿元，同比+2.18%/+0.47%。26Q3分别实现收入约352.01/50.35亿元，茅台酒同比+0.79%、系列酒同比+22.14%。茅台酒保持正增长，核心来自飞天茅台持续放量——年初至今陆续在i茅台增加飞天投放，3月、7月两次上调飞天合同价（分别+100元至1,269元/瓶和+100元至1,369元/瓶）和零售价，提价效应叠加量增共同驱动。非标产品（精品、生肖、陈年等）年初降价后处于调整期，对吨价形成一定拖累，但飞天占比提升对整体增速起到支撑。系列酒Q3增速较上半年（-6.02%）大幅反转，判断与茅台1935去库后动销改善以及中秋国庆旺季拉动有关。分渠道看，直销占比持续提升，i茅台成核心阵地。26Q1-Q3直销/批发代理收入分别为737.74/571.20亿元，同比+32.79%/-21.58%，直销占比从去年同期的约43.5%提升至56.4%。其中i茅台前三季度收入585.62亿元，同比增长361.42%。批发代理渠道持续收缩，与公司'全面向C'改革方向一致——主动收回部分经销商配额、减少搭售、将更多货源投放至直营渠道。经销商数量方面，前三季度国内净减少68家、国外净减少2家，渠道结构持续优化。

　　飞天占比增加&非标调价拉低毛利率，税金率回落释放利润弹性。26Q1-Q3公司毛利率为89.58%，同比下降1.69pct；Q3单季毛利率为89.64%，同比下降1.64pct。毛利率回落主要源于非标产品年初调价和占比下降拉低整体吨价，以及系列酒增速回升带来的产品结构稀释。费用端保持克制，26Q1-Q3销售费用率/管理费用率为3.69%/4.06%，同比分别+0.20/-0.21pct。Q3税金及附加率同比回落约2.0pct，主因去年同期发货节奏高基数，单季度税金弹性释放利润。26Q3归母净利率约49.55%，较上年同期基本持平。Q3末合同负债20.84亿元，较年初减少59.22亿元，主要系销售模式及预收款政策调整。

　　市场化改革持续深化，长期价值凸显。2026年是茅台全面推进市场化改革的元年。产品端聚焦核心大单品飞天茅台，前三季度茅台酒收入占比86.3%，集中度持续提高。渠道端直销占比快速提升，i茅台已成为最大单品销售平台。价格端建立了'供需匹配、随行就市'动态调价体系，年内完成多轮核心品和非标品的指导价/合同价调整，价格体系逐步理顺。Q3恢复正增长验证了改革方向的正确性。

　　投资建议：我们预计公司26-28年营业收入分别为1747/1808/1877亿元，分别同比增长1.5%/+3.5%/+3.8%；预计26-28年归母净利润分别为838/868/901亿元，分别同比增长+1.8%/+3.6%/+3.8%，对应PE分别为21/20/19X，维持'增持'评级。

　　风险提示：终端需求不及预期；提价传导不及预期；系列酒调整拖累毛利率。