宏观点评：美联储首次转向：利好还是利空？

　　观测美联储转向的重要时点有三个：一是放缓加息步伐，二是停止加息，三是开始降息。而 12 月议息会议料将迎来第一个转向时点，即在连续四次加息 75bp 后， 加息步调终于放缓至 50bp。我们认为本次会议的要点主要有三个：

　　一是加息节奏放缓料将落地的情况下， 后续加息路径将如何演绎？ 点阵图方面， 我们预计美联储官员对 2023 年利率终值的预测中位数或上修至 5.0%（ 9 月为 4.6%），但对 2024 年的预测维持在 3.9%（ 降息 100bp），2025 年为 2.9%（再降息 100bp）。

　　对于停止加息的时点，我们主要预期两种情景：

　　情景 1： 在 2023 年 2 月、 3 月各加息 25bp 后停止加息。 就业和通胀数据的波动性仍很高，根据图 2 所示的数据发布时点， 美联储在 3 月议息会议上将掌握三份就业数据和通胀数据（ 2022/12、 2023/1、 2023/2），而在 2 月初的会议上仅掌握 2022 年 12 月的数据。 如果上述信息显示就业增长持续放缓（月均新增非农就业不足 30 万人） 和通胀的趋势性回落，我们认为美联储将在 3 月直接停止加息，而不是在 2 月提前释放停止加息的信号。

　　情景 2： 2 月加息 50bp， 3 月至二季度持续 25bp/次，二季度末停止加息。 如果 1 月公布的 2022 年 12 月数据显示， 新增非农就业超 30 万人以及通胀再次回升，美联储或将在 2 月会议上再次加息 50bp。 如果 3 月议息会议前公布的 1 月和 2 月新增非农就业人数均值超 20 万以及通胀回落停滞，美联储或将在 3 月至二季度的会议上维持 25bp 的加息节奏。

　　二是判断降息时点的核心变量为通胀的绝对水平和斜率。 我们预计美联储将上修对 2022 年核心 PCE 的预测中值至 4.8%（ 9 月为 4.5%），下修对 2023 年的预测至 2.9%（ 9 月为 3.1%）。 我们的预测模型基于 CPI，基准情形下，预计 2023 年末美国核心 CPI 回落至 3.0%， CPI 回落至 2.8%（图 3）。 降息的时点最早在 2023 年四季度，前提是通胀回落速度持续超预期， 例如二季度美国陷入温和衰退，核心 CPI 在二季度便回落至 4%以内的区间。

　　不过，尽管通胀的绝对水平在下降，但不能忽视其斜率的陡峭化。 中国防疫优化下经济的重启可能推升油价，导致美国 CPI 下行斜率放缓， 如果明年下半年油价逐步回升到 100 美元/桶，美国第四季度 CPI 依旧会保持在 3%上方（图 4）。 这将大幅增加美国通胀的粘性， 使得美联储降息的转向更艰难， 或要等到 2024 年。 鉴于通胀上行风险大于下行风险，美联储 2023 年利率终值的预测有被进一步上修的风险。

　　三是美联储或将调降对于 2023 年 GDP 增速的预测， 但维持对于失业率的预测。 美联储 11 月末发布的褐皮书表示美国经济增速放缓， 将经济活动描述为“about flat or up slightly.”（大致持平或略有上升），我们预计议息会议声明将与褐皮书表述一致，承认经济增速已经放缓。 鉴于加息幅度大于 9 月预测，美联储对 2023 年 GDP 增速的预测或被下修至1.0%（ 9 月为 1.2%）。

　　从资产层面看， 从 75bp 到 50bp 的换挡，美联储紧缩的降速意味着什么？ 一方面，紧缩在边际上的趋缓能让市场放松此前绷紧的神经，甚至期待后续货币政策的进一步转弯；不过另一方面，降速并不等于货币政策紧缩周期的结束，而且背后意味着经济很可能将出现明显的降温。对于这种两面性市场会如何定价？

　　降速加息在 1990 年之后的美联储历史上只出现过一次： 1994 年至 1995年。 除此之外，美联储一般会保持 25bp 的单次加息幅度。 1994 年 11 月在加息 75bp 之后， 1995 年 2 月美联储选择降速加息 50bp，此后便暂停加息，并在 1995 年 7 月开始降息。