宏观研究专题报告：企业补库推动利润增速大幅改善

　　8月工业企业利润增速大幅改善。自去年下半年以来，工业企业利润同比增速连续负增长，显示需求偏弱的环境下，企业经营状况持续承压。然而，8月份规模以上工业企业利润同比增长17.2%，实现了由负转正，且改善幅度较大（上期为下降6.7%）。

　　我们认为，企业补库存是8月利润大幅改善的主要“推手”。

　　7月企业开始补库原材料，原材料库存周期已经开启。我们计算的工业企业原材料库存同比增速在7月拐头向上，由6月的-0.59%小幅回升至-0.35%，显示原材料库存周期已经开启。另外，7月企业采购也出现回升，8月制造业PMI采购量指数回升至荣枯线之上，录得50.5，连续两个月上升，显示企业采购需求增多，印证了企业开始补原材料库存。受到原材料补库的影响，8月利润进一步向原材料行业集中。

　　8月我们观察到产成品库存周期也展现出触底回升的迹象。本轮去库存始于2022年5月，截至2023年7月，已连续15个月去库存。历史经验显示，库存周期的底部在产成品库存同比增速0%左右，7月产成品库存同比降至1.6%，接近底部水平。而8月我们可以看到产成品库存同比增速反弹至2.4%，产成品库存周期展现出触底回升的迹象。由于行业的生产、需求的节奏存在区别，每个行业所处的阶段也有所不同。在33个重点工业行业中，我们观察到7月上游采掘业的燃料开采、非金属采选，中游原材料加工业的化学纤维、黑色、有色金属冶炼，下游制造业的通用设备、专用设备、电气机械，以及下游消费品的文教工美等行业已经进入补库周期。考虑到仍有部分行业库存水平处于较低位置，未来这些行业有望陆续开启补库存。

　　需要注意的是，虽然企业补库能够阶段性带来企业盈利状态的改善，但其持续性存在不确定性。我们使用企业的营收衡量需求端的强弱，8月份企业营业收入由7月份同比下降1.4%转为增长0.8%，营收的改善程度要远弱于企业利润，说明我国工业需求偏弱的问题尚未得到明显的缓解。我们认为，后续企业盈利回升仍待进一步夯实。中国人民银行货币政策委员会三季度例会指出“国内经济仍面临需求不足等挑战”，并提出要“搞好逆周期和跨周期调节”，“促进物价低位回升”。我们判断，四季度央行有望延续偏宽松的货币政策取向，力保基本面的触底回升的确定性。另外关注地产（老动能）、新型工业化（新动能）等相关政策的变化。

　　风险因素：信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。