美国经济的非典型放缓：特征和机制（上）

　　美国正在经历的不是典型衰退，而是滚动衰退。尽管美国经济并未进入NBER界定的衰退期间，但已有多个经济特征显示美国正在经历的不是典型衰退，而是滚动衰退。一是制造业萎缩而服务业有韧性，尤其是制造业和服务业新订单表现的分化。二是劳动力市场中服务业就业强而制造业就业弱。三是经济生产上，投资如期遇冷，而消费仍有韧性。四是制造业、服务业和建筑业都处于周期的不同位置。与典型衰退不同，美国不同部门表现有错位，我们认为这轮滚动衰退主要源于居民超额储蓄干扰消费的正常回落节奏。

　　历史经验显示，滚动衰退下美国经济衰退或不深。历史来看，这并不是美国第一次出现滚动衰退，早在1960年期间美国也曾出现过滚动衰退，汽车部门产能利用率率先下滑，且幅度大于制造业。对比来看，1960年和当前的美国经济背景有许多相似之处，一是两轮经济均处于经历公共卫生事件之后的时期，二是两轮经济周期都碰上加息周期。参考1960年时期的经验，我们认为滚动衰退下美国经济陷入深度衰退的概率会降低，预计美国将经历一轮浅度衰退。

　　服务业放缓力度或大于制造业反弹力度。上半年经济呈现出制造业下滑而服务业有韧性的错位走势，但我们认为未来制造业或是触底反弹，而服务业或将触顶回落。制造业或将触底反弹的逻辑有两点，一是美国产业政策继续驱动制造业企业投资上升；二是部分制造业开始补库，企业新订单额也开始上升。后续美国服务业或将触顶回落，一是超额储蓄即将消耗殆尽，二是居民消费贷款拖欠率超过疫前水平，消费信贷开始弱化背景下，服务业将随超额储蓄消耗触顶回落。尽管制造业将触底回升，但制造业部分补库带来的动力较弱，服务消费回落对经济的影响或占主导，未来美国经济或仍会放缓。

　　风险因素：油价上涨超预期；美国货币政策收紧超预期。