宏观框架之一：从资金来源看基建增速

　　预计全年基建增速在5.3%-8.6%之间

　　本文以预测财政资金为核心，并测算财政资金对社会资金的撬动来估算基建投资增速。预计今年财政资金投向基建的规模为6.02万亿元，杠杆撬动比例在3.3-3.4倍之间，对应的基建投资规模在19.88-20.48万亿之间，增速在5.3%-8.6%之间。在杠杆撬动比例较低的情况下，基建增速整体偏低。另外四季度基建投资节奏或放缓，对此下半年有望推出特别国债等增量工具。

　　以史为鉴：资金来源的演进

　　社会资金经历了从快速增长到规范发展的历程，对应着基建增速由高转低。2008-2017年，社会资金是基建的主要资金来源：2008-2014，城投平台负债快速增长；2015-2017，PPP明股实债兴起。2018-至今，财政资金中的专项债成为主要的资金来源。社会资金扩张能够迅速拉动增长，但存在着项目收益低、举债成本高等问题，政府以土地收入作为主要偿债来源导致了预算软约束，最终地方债务积累。进一步，地价顺周期属性放大了经济周期波动，导致金融风险上升。专项债以项目收益为主要偿债来源，可持续性较强，但举债规模受限，基建增速下降。

　　未来基建钱从哪来？

　　对于未来基建资金来源：其一，中央政府适度加杠杆；其二，财税体制改革释放中长期财政潜力；其三，鼓励社会资金参与有收益的基建项目是未来发展的大方向，任重道远。值得注意的是，城投和PPP明股实债等无序扩张的社会资金再难成为主要资金来源，未来相关监管政策放松的可能性极小。由于中央财政加杠杆、专项债扩张均存在约束，而财税体制改革、引入规范的社会资金任重道远，基建投资增速再难恢复到2018年之前的水平。但新基建提供有效供给、拉动有效需求，公益性基建缓解居民后顾之忧，发展的质量、可持续性将得到提升。

　　风险提示

　　监管政策发生重大变动。