9月经济及贸易数据点评：外需让位于内需

　　生产改善超预期。 9 月规模以上工业增加值同比超预期，其支撑力量一方面来自去年同期的低基数效应，去年同期由于能耗双控的影响，工业生产处于低谷。另一方面此前高温限电的短期扰动减弱，采矿业及制造业同比增长提速。具体来看， 9 月工业生产有以下结构性特征：一是汽车制造业同比虽有回落但依然处于高位。这主要源于购置税等优惠政策支持刺激了相关消费需求，进而带动供给扩张。二是以电子为代表的高技术制造业表现不俗。国内产业链升级的趋势较为明显。三是基建提速推动相关工业行业生产加快。值得注意的是，下游制造业整体表现还是逊于中上游。这表明居民消费意愿整体还是偏弱，对下游相关的工业企业生产的拉动力不足。

　　消费再度回落。 9 月社会消费品零售总额同比增长 2.5%，较上月增速回落 1.9 个百分点。具体来看， 9 月社零数据存在以下特点：一是餐饮消费因疫情散发而受到较大冲击。二是汽车消费持续发挥拉动作用。

　　三是可选消费及地产后周期相关消费仍待提振。总体来看，国内消费恢复的节奏仍取决于疫情的发展状况。每个月社零季调后的环比增速与新增病例数呈现非常明显的反向关系。一方面，疫情增加了居民对未来经济和收入预期的不确定性，使得居民更倾向于“存钱”而非“花钱”，储蓄率和储蓄意愿不断攀升。另一方面，持续存在的防控措施也增加了居民外出活动的成本，降低了消费意愿。我们认为在短期内“动态清零”的总方针不会改变的情况下，年内消费复苏的天花板仍将较低。

　　房地产投资持续拖累，基建及制造业仍为支撑。 1-9 月固定资产投资（不含农户）累计同比 5.9%，略低于市场预期。房地产市场仍处于困境之中。 1-9 月房地产开发投资累计同比减少 8%，当月同比降幅为 12.1%，景气度依旧处于低位水平。 9 月末房地产刺激政策再度加码，但 10 月高频数据表明地产销售表现仍然偏弱，未来房地产市场能否持续改善仍有待观察。制造业投资较为坚挺，可能是受到宽松的信贷环境的支撑。基建投资同比增速虽有回落但贡献仍强。后续基建仍是稳增长的重要动力，并且随着施工的推进也将拉动相关链条行业的需求。

　　外需温和下降。 9 月出口同比增速较 8 月下降 1.4 个百分点至 5.7%，符合市场预期。出口增速连续两个月下滑，反映出全球经济下行压力加大，外需走弱的趋势已经形成。对发达国家出口下降较为明显。但对东盟的出口不降反增，提升至 29.49%。我们认为其原因可能有三点：一是中国对外贸易重心正在从发达国家转向东盟等有更紧密的贸易协议的国家。二是相比于发达国家经济的快速下行，东盟国家经济未有明显回落，越南、马来西亚、印尼、泰国等主要东盟国家的制造业 PMI稳居景气区间之上，甚至边际上升，其外需也较为稳定。三是随着中国部分生产链转移到东南亚国家，其对于中国原料及中间品的需求也在增加。

　　城镇失业率小幅上升。 9 月城镇失业率有所上升，由上月的 5.3%扩大到 5.5%，失业率的短期波动或受多地疫情散发的影响。不同年龄段就业人员的失业率呈分化变动，一方面，随着应届生毕业的季节性效应进一步减弱， 16-24 岁人口调查失业率持续下降至 17.9%，而 25-59 岁人口则因疫情多点散发增至 4.7%。 9 月外来农业户籍人员（农民工）失业率较 8 月上升了 0.5 个百分点至 5.5%，这部分人群受疫情防控的影响较大，是导致失业率上升的重要原因。

　　外需让位于内需。 随着海外需求的逐步走弱，外需下行的大趋势难以避免，以基建投资为主要驱动力的内需则在抬升。当前内需复苏速度较为缓慢，因为疫情的不断反复及房地产市场缺乏信心是制约经济上限的两大主要因素，而这两个因素目前还没有见到向好的信号。不过乐观之处在于出口下降的速度也不快，韧性仍存，所以整体经济状况仍是趋于改善的。未来经济整体逻辑即为外需让位于内需，政策上刺激内需的导向也不会很快转向。

　　风险提示： 1.国内疫情不确定性。 2. 国内需求仍待修复。