三季度经济数据点评：经济反弹或难以持续

　　核心观点:

　　国家统计局10月24日公布三季度经济数据。GDP同比增长3.9%，环比增长3.9%，略超市场一致预期。9月最终需求并未明显反弹，固定资产投资受地产投资拖累，剔除基数后增速整体下行，出口、消费与上月大体相当，处于偏弱水平。但在生产端，9月工业生产明显反弹——与低基数以及存货投资有关。就业数据则明显恶化。总体而言，三季度经济有所反弹，但是展望未来，负产出缺口仍面临重新扩大的压力，地产与货币政策放松仍然可期。当然，中央经济工作会议需要密切关注。

　　点评要点：

　　三季度经济反弹略超预期，但仍偏弱

　　三季度GDP同比增长3.9%，季调后环比增长3.9%，在疫情反复的背景下略超市场一致预期。当然，三年平均增速为4.5%，仍低于一季度水平（4.9%）。而第二、三产业增加值的三年平均同比也低于一季度。负产出缺口受益于二季度华东疫情后经济修复带来的反弹而有所缩窄，但仍然较大。

　　9月需求端：需求整体疲弱，有待地产政策进一步放松

　　从9月需求端来看，受到基数效应影响，固定资产投资有所回升。但是如果从剔除基数效应的三年同比增速来看，投资增速整体下行，主要受到地产投资疲软的拖累，制造业、基建投资略有上升；出口、消费增速与上月大体相当，处于偏低水平，结构进一步分化。

　　9月生产端：9月工业生产企稳，但可持续性仍需观察

　　9月工业生产企稳回升，但主要受到基数效应以及库存的短期支撑，其可持续性仍有待观察。值得注意的是，9月出口交货值三年同比增速4.7%，延续了自7月以来的持续下滑。从高频数据来看，发电耗煤、粗钢产量同比均有所改善，出口相关指标较为低迷，与工业增加值的企稳回升以及出口交货值的下滑保持一致。

　　就业形势恶化，降准降息仍可期

　　9月公布的就业数据明显恶化。城镇调查失业率上升至5.5%，31大中城市调查失业率上升至5.8%，其中25-29岁人口的调查失业率有明显上升，与偏低的居民收入增速相一致。

　　稳定就业与居民收入的关键在于让实际经济增速回到潜在经济增速的水平。这意味着GDP环比的折年增长需要超过潜在增速水平，才能使得当前存在的负产出缺口逐步弥合。考虑到当前工业生产的“反弹”主要受基数效应与库存因素的支撑，在未来或不可持续，叠加地产投资、出口以及消费的拖累，我们预计四季度中国经济环比增速会较三季度明显放缓，且造成负产出缺口持续扩大，这也意味着更大力度的政策调整仍然需要推出，地产与货币政策或有进一步放松。在汇率的压力减小之后，我们预计进一步的降准降息仍然可期。

　　风险提示：经济、政策与预期不一致，国内外疫情恶化超预期、中美关系恶化超预期