专题报告：震荡维持、正套走扩，商品再次来到悬崖边

　　商品延续震荡。上一次商品指数的震荡从3月初到6月下，持续3个半月，振幅接近10%；而本次震荡始于7月下，至今约3个月，振幅约6%。从宏观逻辑来看，两次震荡中商品面临完全相同的内外、供需四象限。而各象限的边际共振是商品突破震荡区间的重要条件。

　　本轮震荡中，海外供给端关注欧洲是否平稳过冬以及供给抑制向需求抑制的转化，海外需求关注加息对经济构成的实质损害而不仅仅是加息进度，国内需求则关注疫情因素以及季节性淡季的来临。警惕向下共振的力量。

　　人民币的贬值是近期内盘强于外盘的重要原因。不同于国内震荡，海外商品更弱势运行。而随着当下人民币调贬到关键位置，国家介入的力度会明显增加，内外比价层面已难以支持国内商品偏强走势。

　　多数商品正套走扩。黑色板块正交易原料远端趋松以及铁水产量见顶；有色板块交易近端极低库存的软逼仓和远端需求的下行；能化板块主要关注烯烃、芳烃四季度较大的供应压力以及远端需求的抑制；农产品方面，猪周期上行期步入尾声且伴随压栏，豆粕面临近端低库存和南美丰产预期。

　　低库存在现货情绪好转的背景下容易推动价格上涨，但当下的低库存大多为主动去库而非被动去库。需求仍在负反馈，二季度以来产成品主动去库，并顺着产业链向上传导。不同于去年，当下弱供给出现在弱需求之时，因此对于价格的拉动大打折扣。

　　结合震荡和正套来看，需要关注现货和期货如何收敛。近期的正套结构中，弱需求预期先打入远端价格，而当远月转为近月后，需求边际改善配合低库存状态支持现货价格，此时期货向现货回归，商品继续维持震荡。不过还存在另外一条收敛路径，如果需求持续弱势，现货也可以下行贴近期货。

　　正套有更大的确定性，而单边看商品依旧承压，不过破区间下行还需要宏观层面的共振信号。产业链来看，我们处在下游抵抗式下跌以及利润压缩后迫使上游让利的过程中，当上游成本松动后下游才真正具有下行的空间。