宏观点评：1-2月金融数据的三个不寻常

　　今天“迟到”的金融数据存在不少微妙变化，主要集中在总量与结构上的三个不寻常：一是总量的同比少增；二是非银的大增；三是票据的骤降。我们认为今年1-2月达历史同期次高的信贷总量验证了不错的经济“开门红”成色，而结构上对公投放多增与票据缩量也反映了年初货币政策新变化的落实。

　　首先，1-2月累计新增信贷总量近7年来罕见地出现同比少增，实则也在情理之中：1月信贷的超预期可能源于银行前置放贷的“惯性”，而2月投放注重收敛，将今年年初的投放节奏拉回“平滑、适度”的政策合意区间。

　　其次，非银贷款超季节性大增，上次还是在2015年7月股市大幅调整期间，我们认为这可能反映了近期“国家队”的入市举措，且1-2月累计新增非银贷款的读数可能透露了本次的入市规模大概在4000亿水平。

　　除此之外，1-2月票据融资累计缩水1.25万亿创历史同期新高，背后可能体现是政策防“资金空转”的落实，但持续性有待实体融资需求好转后进一步观察。

　　以上三点均是年初以来货币政策新变化的印证。结构上企业贷款亮眼、居民贷款偏弱的1-2月信贷数据大致映射了年初以来“基建强，消费稳，地产弱”的基本面环境，这与当下信贷投放注重新技术、新动能，节奏上平滑适度的思路一致。因此结合两会上总量政策偏稳的定调，以及本月MLF自2022年11月以来首次缩量续作的信号，我们认为二季度初货币总量宽松的意愿不强，降息的窗口需观察基本面变盘或外部汇率扰动的信号变化。

　　2月信贷总量平稳，结构上延续“对公支撑，零售偏弱”特点：2月新增人民币贷款环比大幅回落至1.45万亿元，主要受春节错位下工作日较少拖累，读数上低于去年同期的1.81万亿，但高于同为2月中旬春节的2021年的1.36万亿，显示今年2月信贷投放力度不弱。

　　对公投放力度较强，2月企业中长贷同比多增1800亿元，主要依靠政策动力：一是价格方面，节后5年期LPR下调带动企业中长期贷款利率下行，理论上可进一步刺激融资需求。

　　二是具体领域有政策支持：传统地产方面，截至2月末房企融资“白名单”贷款超2000亿元，不过就地方公布情况来看实际放款存在时滞，另外截至3月7日城中村专项贷款已发放614亿元，二者后续均有扩容空间；而新兴制造、五篇大文章领域将是对公贷款投放的新支点，今年政府工作报告中将推动产业链供应链优化升级放在任务首位，潘功胜行长也在两会发布会上明确将设立科技创新和技术改造再贷款。

　　2月企业短贷同比少增485亿元，基本符合“小月”的季节性；而略显意外的是企业票据融资同比减少1778亿元，反映信贷投放景气较强，银行票据冲量意愿不高，这与2月票据利率的低位运行稍显背离。

　　零售贷款则相对低迷，2月居民贷款减少5907亿元，创历史同期新低。其中居民中长期贷款同比减少1901亿元，春节假期前后楼市整体销售对节前一线城市限购松绑反应平淡，新房成交量低于历史同期，3月上旬来看“小阳春”成色也显不足。回溯1月零售长贷的“意外”的高读数，我们认为其中可能有1月的汽车零售同比高增与年初经营贷的季节性走高的支撑因素。

　　2月居民短贷同比大幅缩水，主要源于春节错位影响。虽然今年春节假期旅游收入与人次均创同期新高，但历史上春节效应往往会压降当月居民短贷读数，如包含春节假期2021、2022年2月，当月新增居民短贷均为负值。

　　直接融资方面，2月政府债同比少增2127亿元，年初以来财政发债层面的节奏不及去年同期；2月企业债同比少增1905亿元，考虑到降息影响下部分贷款利率较低，企业融资需求或部分转入表内。

　　风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。