从宏观杠杆率看各部门加杠杆情况

　　根据我们测算，社科院口径宏观杠杆率一季度为281.7%，较上年末走高8.5个百分点，主要受到一季度信贷投放较快的支撑，其中居民部门、非金融企业以及政府部门杠杆率分别环比上行0.7、6.4和1.4个百分点。

　　非金融企业和政府是主要的加杠杆部门，一方面财政靠前发力下专项债发行带动政府部门杠杆率环比持续上行，另一方面政策支撑叠加预期改善支撑企业加杠杆。而一季度居民加杠杆偏慢，主要是在地产底部企稳的背景下，居民对房价预期和交付信心的恢复仍然偏弱，加杠杆意愿偏低。

　　1.一季度宏观杠杆率回升较快存在一定季节性原因。从历史数据来看，宏观杠杆率的变化有非常明显的季节性特征，一季度增幅是全年各季的首位，主要受到一季度信贷投放高峰和GDP规模低位两方面的叠加影响。

　　一方面，2021—2022年一季度的新增贷款占全年贷款的比重是40%左右，另一方面，受春节因素的影响，一季度GDP的规模往往居全年各季度的低位。

　　2.政策信贷发力叠加经济修复初期，分子端扩张明显快于分母端推升宏观杠杆率上行。

　　宏观杠杆率=总债务÷GDP。今年一季度政策发力下信贷投放明显加力，金融体系加大对实体经济的支持力度，一季度信贷开门红且显著超出往年，而经济仍处于渐进修复过程，因此分母端扩张明显弱于分子端，推升宏观杠杆率。