9月通胀数据点评：中国CPI高点已经过去

　　CPI同比涨幅不及预期。9月CPI同比上涨2.8%，低于市场3%的预期。由于基数因素的作用，9月份CPI同比大概率是全年最高点，这意味着年内CPI难以到达3%的警戒线。几个月以来，市场一致认为年内CPI会突破3%，甚至央行也预计会有部分月份超过3%，但我们自3月份发布报告《中国会有高通胀压力吗》以来坚持认为今年CPI难破3%。而今通胀压力最大的时期已过，市场利率也随之下行，我们的结论得到初步验证。9月CPI的上行力量来自于食品项的拉动。一方面，猪肉价格同比、环比均呈上行，主要受供需两侧及基数因素的影响。同比涨幅由22.4%扩张至36%，环比则上涨5.4%。不过这一涨幅并不算大，加之猪肉在CPI中的权重较去年降低，所以对CPI拉动有限。另一方面，鲜菜价格拉动作用明显增强。9月高温及干旱等天气因素影响蔬菜供给从而推升鲜菜价格。CPI的拖累因素主要有两方面。第一，国际油价下行带动国内成品油价下调，这也削弱了交通通信和居住的拉动作用。第二，消费不振导致核心CPI持续疲软。

　　PPI延续下行趋势。9月PPI同比涨幅继续回落至0.9%，下行的因素主要有两点。首先是基数因素，去年下半年在能耗双控的影响下，9月PPI同比实现10.7%的两位数高增，基数的抬高大幅削弱了本月PPI同比涨幅。其次，在全球经济走弱的预期之下，国际大宗商品价格也受到压制，相关行业PPI涨幅收窄。原材料工业PPI环比转正至0.1%，或因政策拉动和季节性影响之下国内基建投资加快，项目落地提速增加相关原材料需求，但地产需求依旧相对偏弱，因此原材料的环比改善也较为有限。此外，本月生活资料PPI同比涨幅首次高于生产资料，表明中下游企业成本端压力有所减轻。9月食品类生活资料同比上扬4.1%，农副食品加工业同比涨幅为7.4个百分点，环比上涨0.8%。这其中猪肉价格上涨对相关行业价格上升的贡献很大。

　　CPI高点已过，对货币政策制约进一步减小。从10月开始，CPI翘尾因素大幅走低，在核心CPI持续低迷的情况下，除非猪肉价格出现类似2019年“超级猪周期”中的表现，否则四季度CPI能再创新高的可能性很低。我们预计9月CPI同比2.8%的涨幅即为年内的高点。近期高频数据显示10月份猪价再次出现一定程度的上涨，但我们认为未来猪价对CPI向上的拉动还是有限，一是猪价涨幅处于可控范围之内，二是猪肉整体权重有所下调，叠加天气对鲜菜供应的短期扰动减弱、油价易跌难涨，我们预计10月CPI同比涨幅为2.4%。物价形势稳定的背景下货币政策所受制约进一步减少。10月13日央行行长易纲表示中国物价水平基本稳定，将加大稳健货币政策实施力度。这与上半年央行持续提示通胀压力的表态出现了根本性的转变，也意味着货币政策将继续保持宽松的取向。

　　风险提示：猪周期出现快速上行。