海外基本面系列之十三：欧债危机，是否过度担忧？
时隔10余年后，欧洲债务的“老问题”不仅没有根治，反而在疫情、俄乌战争后进一步扩大。展望未来，“类滞胀”下，欧洲债务的不稳定性或将加剧凸显。
欧债等走势，隐含的担忧？衰退预期下，债务担忧升温
近期，欧元汇率走弱、国别利差快速走扩，似乎都在指向欧洲经济存在隐忧。俄乌战争爆发以来，欧洲经济表现持续弱于美国、衰退风险也明显更高，带动美元指数一度升破109，欧元兑美元汇率跌破平价。同时，市场对欧元区内部经济失衡的担忧也明显升温，表现为“边缘国”与德国之间的国别利差快速走扩，例如10Y意、德债利差一度走扩至250bp以上，相当于上轮欧债危机时期的水平。
尽管欧央行紧急安抚，但市场仍担忧欧债危机或将卷土重来。欧央行在6月15日召开紧急会议，宣布将用“核心国”（德国、法国、荷兰）的到期债券收益来购买“边缘国”（意大利、希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰），避免融资环境的割裂。即便如此，意大利、西班牙等5年信用违约互换利差依然居高不下，指向融资环境收紧的背景下，市场越发担心上述经济体因偿债能力不足暴露违约风险。
欧债问题怎么看？“老问题”未根治，“新麻烦”接踵而至
欧债“老问题”未根治，疫情以及能源危机下的财政纪律放松，使得部分经济体杠杆率进一步攀升。欧债危机之后，在财政纪律的约束下，意大利等杠杆率迟迟未降。疫情爆发后，欧盟出于应对疫情而宣布暂停财政纪律，随后因能源冲击延长至2023年底，使得意大利等政府杠杆率升至历史新高。持续的低利率环境下，政府杠杆的副作用并未显现，利息支出占GDP比重一路下滑至历史低位。
欧央行即将启动加息的背景下，利率抬升使得政府偿债压力大幅攀升，其中意大利等偿债压力或更加凸显。通胀目标制的约束下，欧央行短期不得不加快政策正常化。眼下，市场预计欧央行2022年累计加息约100bp。简单测算显示，欧元区利息支出/GDP或将提升0.8个百分点，相当于2014年的水平。对于意大利、西班牙等偿债压力更突出的经济体而言，欧央行加息或将成为不可承受之重。
欧债未来如何演绎？“类滞胀”下，债务不稳定性加剧凸显
财政一体化推进不力、“类滞胀”掣肘货币政策，欧债之殇仍难以“根治”。上轮欧债危机之后，欧洲财政一体化仍处于停滞状态。能源转型下，由于能源自给率较低，欧洲“类滞胀”格局的持续性或超预期，将货币政策推入“进退维谷”的境地。眼下，欧央行已停止量宽、结束扩表，并将启动加息。货币政策总量受限的背景下，结构上的“购债再平衡”更多是权宜之计，难以“根治”欧债之殇。
眼下“核心国”自身难保、政治极化使得财政一体化难以推进，或将导致欧债的不稳定性进一步凸显。与10年前不同的是，“火车头”德国深受能源危机之苦、经济已现疲态；法国政治倾向越发极化、反欧势力不断壮大，使得欧元区财政一体化面临更多阻力。更重要的是，眼下欧元区“边缘国”债务在2023年后到期规模大，并且内部成员国持有占比较高，未来债务的不稳定性或将进一步凸显。
风险提示：俄乌战争影响、持续时长超预期；欧元区“边缘国”经济崩溃。
