宏观事件点评：地产、超额流动性和债市走向

　　2022 年 11 月之前，国内一直交易“强预期”和“弱现实”。

　　今年一至三季度，市场一直期待地产相关的稳增长政策，然而偏弱的现实数据反复证伪政策预期。 在政策和现实反复博弈过程中，地产销售及投资表现颇为波折，资本市场随之波动。

　　回顾今年以来地产政策及资本市场表现，有两个问题值得探讨： 第一，为何 11月这波地产政策，在资本市场掀起的波澜甚于之前？ 第二，为何地产能够深刻影响资本市场，尤其是债市表现？

　　为何当下市场给予如此积极的正面反馈？因为政策重点转至“保市场主体”年初地产政策便开始松动， 11 月前地产放松政策可归为三类，降准降息货币宽松；因城施策打开限售、限购、限贷； 8 月政府还设立纾困基金解决保交付困难。11 月前的三类地产放松政策，意图非常明确，打开居民购房约束，改善居民购房预期。政策着力点也比较清晰，修复地产销售端需求。然而当需求修复政策迟迟未在数据端兑现效果，市场再度走冷，这就是前 10 个月资本市场演绎的逻辑。本轮地产问题复杂度超过历史其他时期。既有需求端原因，也有供给端原因，还有疫情这一外生因素。这客观上造成纾解本轮地产困境，需要多维政策共振。11 月以来地产政策放松迎来新方向，先有“金融十六条”，后有民企融资“三支箭”， 优化民营房企融条件的政策意图非常鲜明。积极的政策态度也大幅超过市场预期，点燃市场对民营房企资产负债表企稳的热切期待，相关资产迎来定价调整。

　　为什么说债市利率定价锚在地产？“超额流动性”是关键

　　传统框架中，利率锚定 GDP 增速或者通胀，这种锚定关系描述的是利率跟随经济呈现周期性波动。 地产是中国经济周期之关键，故而利率真正锚定的是地产。本轮地产影响利率走向，一个关键机制是居民资产负债表异动。

　　今年前三季度居民信贷持续收缩，同比增速约-44%，这意味着居民在缩表。同时居民大量持有存款，甚至阶段性出现存款定期化（定期存款相对总存款占比）结构特征。

　　中国居民部门的资产负债表相对简单，负债端主要是信贷，信贷主体又是房贷。中国居民主要配置两类资产，地产和存款。 居民部门负债和资产收缩，同时资产结构大幅向存款倾斜。这种资产负债行为清晰地描述了今年居民部门的选择——少购房，少认贷，降杠杆，多存款。

　　正是这种不为常见的居民资产负债行为，银行负债端囤积大量资金，然而信贷又难以扩张， 客观上带来宽货币和紧信用的流动性格局，可称之为“超额流动性”。超额流动性催生债券超配， “资产荒” 逻辑下 10 年国债和城投债利率快速下行。总之，居民缩表撬动的“超额流动性”，是今年债券市场短期行情真正催化因素。

　　 展望 2023 年资产定价，密切关注超额流动性红利消退。

　　地产行业能够左右利率方向，不仅因为其影响实体经济增长，更因为影响国家资产负债表，最终影响资金流向和金融体系的风险偏好。 11 月以来资本市场掀起波澜，“稳地产”的政策诉求呼之欲出，市场实则对政策预期起反应，地产真实数据仍在磨底。

　　如若未来地产数据企稳回温，居民资产负债表将会重塑，届时超额流动性或将消退，流动性将从银行间走向实体，资产定价的风险偏好也将逐步打开。

　　我们预计地产销售数据迎来真正企稳之时，或许 10 年国债还将面临“最后一跌”。本轮地产及疫情面临的复杂度空前，地产企稳之路未必一帆风顺。不排除这样的可能，债券市场最后一跌之前，利率或许还将经历反复波动。

　　风险提示： 地产政策不及预期；美国地缘政治风险；疫情扩散超预期。