2023年9月通胀点评兼论利率影响：通胀低于预期但维持弱回升

　　核心观点：

　　市场启示：收益率或再度步入震荡。9月PMI及通胀均显示经济边际未走差，预计四季度通胀底部回升趋势不变。我们判断四季度债市整体震荡。第一，库存周期依然向上，终端需求政策的累计效应将持续释放；第二，今年财政发力后置，四季度基建加快形成实物工作量，同时地方再融资债加快发行，均会对债市形成扰动。第三，今年前三季度货币政策持续宽松，广谱利率不断降低，使得商业银行净息差持续收窄，进一步收缩空间有限，有必要通过资产负债以及管理水平等的优化维持净息差。在这一过程中若持续通过降低政策利率推动LPR下调，不利于银行经营的稳定性。10月央行货币政策委员会例会提到“加大已出台货币政策实施力度”，金融统计数据新闻发布会提到“密切观察前期政策效果，加快推动政策生效”。综上，虽然货币政策逆周期调节趋势不变，四季度仍可博弈降息，但收益率走势可能波动加大而非趋势下行。

　　CPI及PPI均低于预期，但筑底回升态势未改。9月CPI同比持平（前值0.1%），低于万得一致预期值0.2%，PPI同比-2.5%（前值-3.0%），略低于万得一致预期值-2.4%。从基本面和基数看，今年四季度CPI中枢较低。PPI方面，9月CRB综合指数同比跌幅明显收窄，预示PPI回升趋势不变，但10月基数走高，预计10月PPI将平稳运行，四季度中枢微幅抬升。

　　核心CPI平稳，食品项仍是拖累。第一，核心CPI、服务CPI环比分别为0.1%、-0.1%，基本符合季节性，同比分别增长0.8%（前值0.8%）、1.3%（前值1.3%）。因此，经济并没有明显走弱的迹象。第二，食品项仍拖累CPI。9月食品项环比0.3%（前值0.5%），同比-3.2%（前值-1.7%）。其中猪肉价格环比微幅上涨0.2%，同比-22.0%（前值-17.9%），是CPI走弱的主要因素；鲜菜和鸡蛋价格环比上涨，水产品价格下降。食品项价格同比回落亦和上年同期基数较高有关，尤其是猪肉价格10月仍受到基数的扰动。第三，受国际油价上行影响，国内汽油价格上涨2.4%。

　　受工业品需求逐步恢复、国际原油价格继续上涨等因素影响，PPI环比涨幅扩大，同比降幅收窄。9月PPI环比回升0.4%（前值0.2%）。第一，国际原油价格继续上行，带动国内石油和天然气开采业价格上涨4.1%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨3.1%。第二，需求改善、供给偏紧，推动有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.2%，煤炭开采和洗选业价格上涨1.1%。黑色金属冶炼和压延加工业价格持平。

　　风险提示：国内稳增长力度低于预期；存款利率下调节奏加快。