宏观周报：热点与高频-市场平行、风格随机漫步

　　核心内容：

　　近期一个热点问题是，为什么美国高利率环境下没有衰退、中国低利率环境下没有复苏？从资产价格来看确实是这样，美债收益率高位，美股上行；同期中国利率降至2.7%之后开始平行，A股最近两周也开始平行，行业风格随机漫步。指数平行、风格随机的市场，应该已经充分定价了“盈利底反弹乏力、政策没有新增量”的利空，但也可能没有明显超跌。此时的市场对政策、行业等方面的利好极为敏感，可以实现“当天定价”。

　　1.国内资产：国内利率、股市开始平行，商品反弹、汇率继续调整。5月10日以来，10年期国债收益率持续运行在2.7%左右。进入5月26日到6月9日的这两周，商业银行1年同业存单收益率从2.42%下降至2.32%，但长端利率降幅很小。股市最近两周也保持平行震荡，上证综指维持3200左右，沪深300指数维持3800左右。USDCNY进入6月之后调整至7.15。大宗商品在5月末出现反弹，螺纹钢从3500元/吨以下回到3700以上。

　　2.海外资产：美元指数回落，美股保持上行，美债收益率保持高位。5月25日以来，美元指数从104.3回落至103.55；美国10年期、1年期国债收益率分别运行在3.6%至3.8%、5.1%至5.25%的高位区间；金价相应在1950至1970美元/盎司区间。美股保持上行，同时港股、A股有所反弹。布油从73回到76美元/桶，LME铜从7900回到8300美元/吨。

　　但是从经济运行和政策应对的角度来看，“美国高利率环境下没有衰退、中国低利率环境下没有复苏”其实只是个表象，更深层次包括三个层面。

　　1.实际利率：美国联邦基金利率是超过了5%，但通胀率也有5%，所以实际利率其实很低。通胀保值国债（TIPS）暗示美国实际利率约为1.5%左右。中国5年期LPR是4.3%，一般贷款加权平均利率是4.5%，但CPI现在是0.2%，PPI为-4.6%，通胀率为负，所以实际利率反而更高，这会增加偿债压力、降低支出意愿。如果通胀率在负值区间停留过久，还会导致“债务——通缩”循环。所以当前政策的关键应该是实现温和通胀。

　　2.海外经济：高利率对金融、房地产、信息技术等部门影响明显，但在高通胀环境（日本也实现了多年难求的通胀率）之中，薪资增速也相对较高，这种货币幻觉支撑了消费的稳定。所以，尽管海外GDP增速未来还会下行，但全年能实现正增长。未来随着美联储、欧央行等陆续停止加息，全球也将在今冬明春迎来“软着陆”，对中国出口也是重要支撑。

　　3.中国经济：只依靠消费和服务业的内生修复还不够，出口探底、固定资产投资降速、房地产转型阵痛、工业品降价去库存等产生的名义增速下行压力还是比较大的。当前国内政策的关键应该是供需双向发力稳定商品价格，尽快实现温和通胀（包括房地产和金融资产在内的广义通胀），这样才能保证货币政策效果，以及财政政策空间（增加收入、缓解债务）。