宏观月报：四季度宏观展望-逆风解意，向阳而生

　　经济边际企稳。1）疫情发展仍存不确定性，但对消费的冲击力边际减弱。7月以来部分区域疫情反弹，导致本轮消费和服务业复苏的逻辑遭到破坏。当前疫情管控对于经济的影响仍然非常大，但另一方面，8月社零环比仅下降0.05%，同比增长5.4%，餐饮收入同比增长8.4%，消费“地板”或逐渐显现。2）地产困难仍大，但积极因素在逐渐积累。1-8月商品房销售面积8.5亿平方米，线性外推今年成交量在12-13亿平方米，显著低于2016-2021年。随着首套房贷款利率下调，因城施策政策弹性提升以及均值回归的作用，房地产销售筑底的迹象或开始显现，监管层也已经在出台支持房企融资的政策。3）出口增速有回落压力，但结构性亮点仍存。美国距离实质性衰退还有一定距离，但美联储抗通胀态度坚决，美国经济衰退或难以避免，对于我国出口增长的支撑预计减弱。但欧洲能源成本高企，对高能耗产品进口需求或增加，我国对RCEP成员国的出口有望形成一定支撑。4）基建高增，实物工作量仍可期。1-8月基建投资加速至8.4%，高于2018-2021年同期水平。8月下旬以来，高温天气缓解，疫情影响逐渐减退，财政资金支持基建力度边际加大，高频数据显示实物工作量形成的进程明显加快。5）制造业投资韧性凸显，升级趋势不改。1-8月制造业固定资产投资增速达10%，保持了相当的韧性。制造业技改投资同比增长12.1%，增速高于全部制造业投资2.1个百分点。我国制造业产业链在突破“卡脖子”工程方向、提升核心竞争力方面仍有较大空间，政府正在加大对关键技术及核心零部件的投入和攻关，中国经济的转型升级在加速展开，制造业投资值得关注。

　　降息概率较高。1）猪周期下CPI仍然可控。根据我们对CPI增速的测算和对猪周期的分析，到明年2月之前猪价处于上涨通道内。国家9月份即开始投放政府猪肉储备，反映了国家稳物价的政策导向，预计四季度CPI同比涨幅仍能控制在3%以下。2）融资需求尚未明显好转，居民存款高增，政策利率有必要进一步降低。8月社融增速为10.5%，较去年底仅提高0.2个百分点。1-8月居民新增存款的增速达33%，指向当前政策利率还没有降低到可以有效刺激经济的水平。当前中国名义自然利率应该在3%左右，而政策利率应该要低于自然利率才能起到支持经济的作用。近期多家国有大行下调存款利率，是年内第二次出现的银行集体下调存款利率，银行负债端成本下行将为后续LPR的降低打开空间。3）外汇干预力度加大，人民币汇率有望进入相对平稳的阶段。由于中美货币政策背离和国内经济压力的原因，离岸人民币近期一度跌破7.2。随着国内经济基本面逐渐企稳和市场对美联储加息预期的逐渐消化，人民币有望企稳。同时，央行近期加大了对外汇市场的干预，由于我国存在一定的外汇管制，人民币汇率没有长期贬值的基础，保障了独立的货币政策空间。

　　当前宏观环境在货币政策周期、经济增长、通胀层面与2018年较为相似，但市场可能已经较为充分的吸收了不利的因素。一是都是在美联储的加息周期，人民币汇率贬值压力较大。二是对于经济前景的悲观预期。三是同样处于猪周期上行阶段。但是随着国内经济逐渐企稳，市场对于不利的因素已经大部分消化，有利的因素正在逐渐积累。基于此，我们认为长端利率进入窄幅震荡阶段，权益市场仍面临一些压力，但不必过于悲观。

　　风险提示：美国加息超预期、国内稳增长政策不及预期、疫情发展超预期