宏观经济点评：服务价格强势反弹——1月通胀数据点评

　　事件：1月CPI同比上涨2.1%，预期2.3%，前值1.8%；PPI同比下跌0.8%，预期-0.5%，前值-0.7%。

　　CPI同比延续上行，供给受限推升食品价格，服务消费强势反弹

　　CPI同比涨幅上升0.3个百分点至2.1%，环比涨幅上升0.8个百分点至0.8%。

　　(1)食品项：春节提振需求但供给受限，食品环比增速上行。食品环比涨幅较上月扩大2.3个百分点至2.8%。蔬菜方面，低温影响蔬菜供应抬高蔬菜价格涨幅，1月CPI鲜菜环比涨幅扩大12.6个百分点至19.6%；猪肉方面，供给集中释放幅度高于需求上升幅度，价格继续下跌，1月CPI猪肉环比跌幅扩大2.1个百分点至-10.8%；往后看，菜价或逐步转为季节性下行，猪价或将延续下跌。

　　(2)非食品项：环比由负转正，出行反弹带动旅游价格。1月非食品环比较前值上涨0.5个百分点至0.3%。分项看，环比涨幅较前月明显改善的行业有旅游、家庭服务（节假日家政服务需求增加而劳动力供给减少）等。季节性上看，明显低于季节性的分项是交通工具燃料，反映1月油价下调的影响。明显高于季节性的分项是旅游，反映疫情过峰叠加春节居民出行反弹较快。需要注意的是，家庭服务虽环比改善但仍低于季节性，原因可能在于居民收入增速下滑限制了家政服务需求。此外，衣着加工服务、酒类、通信工具等价格环比亦明显弱于季节性，指向疫后居民就业、收入与消费信心等仍待恢复。

　　(3)核心CPI和服务CPI涨幅扩大，疫后服务消费强势修复。1月剔除食品和能源的核心CPI同比较前值上升0.3个百分点至1%，环比较前值上升0.3个百分点由负转正至0.4%，核心通胀如期上行。结合服务业PMI大幅回升14.6个百分点至54%重回荣枯线以上、CPI服务环比上升0.7个百分点至0.8%、中国企业经营状况指数（BCI）环比上升4.6个百分点至49.7%来看，疫情达峰后服务业供需均有较大改善，中小企业景气仍有待恢复。核心CPI和服务CPI价格大幅上行，特别是服务价格环比涨幅持平疫情前同期均值，指向疫后服务消费强势修复。

　　PPI同比延续下行，大宗商品涨少跌多

　　PPI同比降幅扩大0.1个百分点至-0.8%，环比降幅收窄0.1个百分点至-0.4%。(1)多重复合指标显示，价格传导存在分化，总体有所梗阻。CPI-PPI同比剪刀差较前值扩大；PPI生活资料-生产资料同比增速差收窄；PPI-PPIRM同比负缺口收窄；同时，上游的采掘工业、加工工业同比涨幅回升，原材料工业同比涨幅明显下降，而下游的食品、衣着、一般日用品和耐用消费品同比涨幅下降。以上复合指标指向的结论虽有差异，但总体看，若以同比为基准，价格传导有一定梗阻。根据我们测算的价格传导指数（CTIC指数）来看，中下游行业价格传导能力整体有所提升，但仍有相当一部分行业传导受阻。截至12月，价格传导较好的有金属制品、电子设备、仪器仪表、农副食品加工、酒、饮料和精制茶制造、纺织、皮革制品、橡胶和塑料制品、汽车制品。其余中下游行业则价格传导受阻。

　　(2)40个工业行业看，临近春节国内终端需求偏弱，大宗商品涨少跌多。能源方面，美联储加息放缓与国内经济回暖预期驱动国际油价低位反弹，PPI石化产业链环比降幅收窄；煤炭价格环比下降，动力煤、焦煤价格均有所下行。金属方面，国内地产释放利好政策驱动螺纹钢价格上扬，环比涨幅扩大；而国内有色价格因节前终端需求偏弱，环比涨幅收窄；非金属矿价格因冬季下游施工开工减少而呈现季节性下降，环比降幅扩大。

　　后续通胀预测：预计节后CPI、PPI同比小幅回落，关注服务消费、高端制造节后预计CPI环比涨幅回落，带动CPI同比小幅回落至2%以下；截至2月初的生产资料价格环比由负转正，但鉴于基数上行，预计PPI同比降幅扩大。总体看，国内PPI的胜负手在于国内经济修复弹性与美联储加息节奏、海外衰退的博弈；而CPI回升幅度取决于居民信心恢复程度与猪价下行速度的平衡，预计全年CPI温和通胀，PPI同比在-1%左右。从通胀看投资机会，关注疫后修复、服务CPI回升驱动的服务消费；以及PPI同比回落，中下游盈利修复利好的高端制造业。总体看，虽然CPI温和修复，但核心CPI将趋回升，因此对利率形成上升压力。

　　风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。