宏观研究：1月LPR报价保持不变，短期内下调的可能性较大

　　事件：2024年1月22日，全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价：1年期品种报3.45%，5年期以上品种报4.20%，都与上月持平。

　　解读如下：

　　一、1月两个期限品种的LPR报价不变，符合市场普遍预期，主要原因是当月MLF操作利率保持稳定，再加上银行净息差有低位下行趋势，报价行缺乏下调LPR报价加点的动力。LPR报价由MLF操作利率和报价加点决定。1月MLF操作利率保持稳定，这意味着当月LPR报价的定价基础未发生变化，已在很大程度上预示当月LPR报价将保持不动。更重要的是，尽管受央行通过大规模加量续作MLF等方式向市场注入流动性，以及降息预期逐步升温等因素影响，近期包括银行同业存单利率、DR007等市场利率有所下行，但银行净息差存在下行压力，这会降低报价行下调LPR报价加点的动力。

　　2023年10月存量首套房贷利率下调全面落地，平均降幅达0.72个百分点。这不可避免地会对银行利息收入带来一定影响。我们判断，在2023年9月银行净息差降至1.73%、创有历史记录以来新低后，2023年四季度银行净息差还会有一定幅度下行。这意味着当前银行对资产收益水平会更加重视，缺乏主动下调LPR报价的动力。需要指出的，近期银行启动新一轮存款利率下调，这是应对净息差下行压力的必要举措，但难以增加银行主动下调LPR报价加点的动力。

　　二、受物价水平偏低影响，当前实体经济实际融资成本上升，着眼于提振宏观经济总需求，2024年上半年LPR报价有可能跟进MLF利率下调。

　　根据国家统计局发布的数据，2023年CPI累计同比为0.2%，大幅低于上年的2.0%；PPI累计同比为-3.0%，而上年为5.0%；受此影响，2023年GDP平减指数为-0.54%，大幅低于上年的1.77%。与此同时，央行最新数据显示，2023年前三季度企业贷款利率平均下降0.15个百分点，居民房贷利率平均下降0.24个百分点。我们估计，尽管2023年四季度企业贷款和居民房贷利率还会有小幅下行，但全年利率下行幅度仍会远低于GDP平减指数降幅。这意味着虽然2023年央行两次降息0.25个百分点，1年期和5年期LPR报价也分别不同程度下调，但企业和居民实际融资成本不降反升（实际融资成本=名义融资成本-通胀率）。考虑到短期内GDP平减指数还会保持在负值区间，着眼于缓解企业和居民实际融资成本上升压力，下一步通过引导LPR报价下行，降低企业和居民名义融资成本的必要性较高。

　　更为重要的是，主要受房地产行业下行、消费需求不振等因素影响，2023年四季度官方制造业PMI指数持续运行在收缩区间；2023年11月以来服务业PMI指数也连续两个月处于荣枯平衡线之下。这意味着在2023年三季度经济复苏动能转强后，四季度经济运行稳中见弱。预计短期内官方制造业和服务业PMI指数回升至扩张区间存在一定难度，2024年一季度已进入稳增长关键阶段，货币政策实施逆周期调节的必要性上升。

　　回顾历史可以看到，一旦官方制造业PMI指数连续3个月以上运行在收缩区间，宏观政策做出反应的可能性就会显著加大。由此，2024年一季度央行下调MLF利率的可能性较高，并将带动LPR报价跟进下调，进而降低企业和居民贷款利率。这一方面有助于缓解实际利率上行压力，提振市场需求，另一方面也能释放清晰的稳增长信号，有助于改善社会预期和市场信心。

　　最后，2024年政策面的一个重点是要推动房地产行业实现软着陆，其中适度降低居民房贷利率是关键一招。但我们预计，2024年5年期以上LPR报价大幅下调的可能性不大;为防范大水漫灌，避免给将来留下高通胀风险，下一步监管层将更倾向于针对房地产行业实行定向降息，即下调首套房贷和二套房贷利率下限。这在近期京、沪楼市新政及此前央行和金融监管总局发布的《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》中已有所体现。