宏观动态报告：非农薪资环比偏强，警惕三季度两次加息

　　新增非农就业略低于预期， 失业率稍降， 但薪资增速较强 单位调查（ establishment survey） 方面， 6 月新增非农就业 20.9 万人， 稍低于 22.5 万人的市场预期； 同时， 4、 5 月份的新增非农就业分别从 29.4 人和 33.6 万人下修为21.7 万人和 30.6 万人， 年内新增就业保持强劲。 非农时薪增速加快， 6 月同比增长 4.35%， 环比 0.36%； 同时 5 月时薪增速从 0.33%上修至 0.36%， 三月均环比增速为 0.38%。 家庭调查（ household survey） 方面， 失业率从 3.7%略降至 3.6%， 符合预期且处于较低水平； 劳动参与率保持 62.6%， 55 岁及以上参与率降至 38.3%。 6月兼职就业略有回落， 全职就业小幅回升， 累计兼职工作人数同比增速为 2.80%，累计全职工作人数同比增速回升至 1.74%。

　　服务就业回落但偏强， 商品生产略有回升， 家庭调查中劳动紧张程度弱于非农数据 全部非农就业三个月均值降低至 24.44 万人， 4、 5 月份就业数据下修也有贡献。 不过， 新增非农就业频繁的调整意味着单月数据的变化不应过分解读， 而是需要结合家庭调查数据保持观察。 整体上， 劳动市场还是处于缓慢放缓的过程中，但目前来看放缓过于缓慢也可能成为美联储进一步加息的理由。 而累计全职工作的增加依然体现了美国就业市场的稳定性， 同时家庭调查反映的紧张程度继续弱于非农数据， 前期非农就业的下修也支持这一观点。 虽然如此， 兼职工作并未显著提升而全职工作稳定增长的态势同样指向偏强的劳动市场， 这在工资增速降幅较小的情况下对通胀控制难言乐观。

　　非农时薪增速上修， 对核心通胀压力增加， 支持通胀敏感的美联储继续加息（ 1） 在美联储物价稳定、 就业最大化和金融稳定的框架中， 由于银行业信贷派生较为健康且通过了严格的压力测试、 就业市场不弱， 物价稳定的权重再度显著提升。（ 2） 时薪环比增速的上修使得 2023 年末预计的同比增速从 3.6%向 3.9%-4%靠拢， 这进一步加大了控制服务通胀部分的难度； 尽管薪资缓慢下行的趋势仍在， 但其斜率似乎难以满足美联储的要求。（ 3） 随着美联储下调年末失业率预期， 年内劳动市场的韧性意味着衰退判定很难出现， 费城联储 CEI 显示劳动市场符合弱衰退标准至少要到 2024 年一季度。（ 4） 美联储目前处于模仿沃尔克时代的“矫枉过正”状态下， 随着金融稳定的压力在二季度显著降低， 工资增速降幅不及预期、 高于潜在增速的产出增长、 私人部门净值随房价环比企稳和权益资产升值而提高、 金融条件偏松等因素都在支持在三季度不止一次的加息。

　　关注美元指数和美债收益率三季度向上的风险和随后重启衰退交易的可能 在 CPI 和 PCE 价格指数存在居住成本统计滞后的情况下， 进一步加息短期并不会令通胀显著回落， 维持高利率足矣； 但从美联储的角度考虑， 在经济和金融稳定仍可承受的情况下继续加息可能才是最稳妥的选择。 在美联储三季度两次加息的情况下， 美元和美债指数仍有上行的风险， 其中我们提示的 10 年期美债收益率超过4%的情况已经出现； 目前美元指数仍处于震荡中， 但在欧元区经济表现不及预期，欧央行难以更加鹰派的情况下， 其回升的风险不可忽视。 同时， 在三季度利率达到极高位置后， 新一轮的衰退交易可能会再度开启， 导致美债收益率和美元快速回落。