美联储周观察：银行业危机暂缓，美联储缩表加速

　　核心观点：银行业危机暂缓、美联储缩表加速、强非农提振经济预期、5月加息概率升至67%。银行业危机暂缓导致贷款工具使用量下降，叠加总量层面缩表进程的持续，本周美联储缩表736亿美元，缩减规模提高。虽然前半周公布的职位空缺、ISM制造业PMI、小非农ADP均不及预期，但周五公布的超预期的非农数据一举扭转了市场的悲观预期，导致5月加息25bps概率升至67%。向前看，短期总量上继续紧缩、结构定向宽松的货政仍将持续，但长期宽松预期仍过度乐观。

　　联邦基金利率预期：强非农提振5月加息概率至67%，全年降息预期仍过于乐观。近端看，虽然前半周公布的职位空缺、ISM制造业PMI、小非农ADP均不及预期，但周五公布的超预期的非农数据一举扭转了市场的悲观预期，CME联邦基金期货模型显示，当前交易员预测美联储在5月FOMC会议上加息25bps、将联邦基金利率提升至[5.00,5.25]%的概率升至67.0%（图1），而后续公布的3月CPI、一季度GDP将成为5月FOMC是否加息25bps的关键。远端看，彭博分析师一致预期与联邦基金利率期货继续认为年内会有降息（图3），这与3月FOMC点阵图指引的政策利率在23Q4仍会维持在[5.00,5.25]%的指引继续分歧。我们认为，除非经济衰退前置且导致通胀断崖式回落至2%以下，否则美联储年内降息概率极低。叠加4月初OPEC+减产影响，油价上升或在未来给美国通胀下行带来更大阻力，推迟降息节点。因此，在上半年内，美联储当前总量上持续紧缩以遏制总需求与通胀、结构上定向宽松以维稳金融体系稳定的货币政策仍将持续。

　　美联储资产负债表：总量缩表持续、银行业流动性危机影响暂缓，美联储缩表步伐再度出现加速。本周美联储缩表736亿至8.68万亿美元（图2）。从资产端看，证券资产减持490亿至7.88万亿美元，均为美国国债。贷款工具减持102亿至3342亿美元，其中主要贷款(PrimaryCredit)减持185亿美元，为中小银行提供流动性援助工具的BTFP增加146亿美元，资金从主要贷款向BTFP的迁移或与融资成本有关。根据美联储官网，BTFP最新利率为4.69%，而主要贷款为5.00%。负债端看，本周美联储负债缩减531亿美元，其中逆回购减少331亿至2.6万亿美元，财政部一般存款账户TGA减少221亿至1407万亿美元，目前TGA距离2021Q4的低点仍有约910亿美元的下降空间。本周银行准备金余额减少205亿美元，商业银行的缩表趋势没有改变。

　　策略启示：短期总量上继续紧缩、结构定向宽松的货政仍将持续，长期宽松预期仍过度乐观。情绪面上，欧美银行业危机的暂缓回吐了此前一度紧张的避险情绪；基本面上，略超预期的非农继续强化经济过热的现实，叠加最近人工智能的兴起，美股主要指数在3月份显示出韧性，道琼斯工业平均指数上涨1.87%，标普500指数上涨4.00%，纳斯达克指数上涨7.40%，市场交易情绪再度从经济悲观+紧缩放缓的组合中走出（图4），市场对美联储政策利率路径的曲线继续抬升。从交易节奏上看，短期情绪的改善仍将继续，紧缩情绪是否升温须待3月CPI、一季度GDP的验证。但长期来看，银行业危机的缓解是暂时性的，为抑制通胀下行采取的限制性货币政策或形成“金融风险→金融危机→经济危机→通胀回2%”的传导路径，最终促成美联储货币政策的反转。

　　风险提示：美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。