大类资产周报第12期：历史上的“股债双杀”，如何破局？

　　8月21日以来，上证指数下跌2.4%、10Y国债收益率上行17bp，国内市场再现“股债双杀”。“股债双杀”的成因、历史经验、潜在演绎？本文分析，可供参考。

　　热点思考：历史上的“股债双杀”，如何破局？

　　一问：近期“股债双杀”的成因？流动性环境的边际变化或是主因

　　8月以来，国内市场遭遇“股债双杀”，A股快速调整、债市收益率也明显上行。8月21日至今，上证指数、创业板指均延续了4月以来的弱势表现，分别下跌2.4%、7.4%；其中上证指数一度跌破3000点关口。债市方面，国债收益率也一改此前的下行态势，近期出现明显调整。截至10月27日，10Y国债收益率上行17bp至2.71%。

　　本轮“股债双杀”，流动性环境的边际变化或是主因。历史回溯来看，“股债双杀”背后驱动主要有两类：一是基本面“类滞胀”；二是流动性环境收紧。近期我国基本面改善、通胀较低，难言“类滞胀”交易。债市调整主因政府债发行加速、季末流动性紧张等；股市流动性也在恶化，表现为公募基金发行低迷、险资私募持仓低位、北上资金外流等。

　　二问：历史上的“股债双杀”如何破局？基本面压力下的政策转向，或流动性紧张的缓和

　　2010年以来，国内市场出现过12次较为典型的“股债双杀”。历史回溯来看，1）“类滞胀”环境下的5次“股债双杀”，持续约2.2个月，上证指数平均下跌7.3%，10Y国债收益率平均上行19.2bp；2）“流动性收紧”下的7次“股债双杀”，平均持续2.3个月，上证指数下跌7.9%，10Y国债收益率平均上行18.6bp。

　　“类滞胀”环境下的“股债双杀”，随着通胀缓和后货币政策发力，债市多先转向；流动性冲击下的“股债双杀”，随着流动性缓和，股市率先改善。1）过去5次“类滞胀”中，在通胀见顶或对“滞”的担忧升温后，政策转向下是破局信号。2）过去7次流动性的缓和，既有降准降息等总量性宽松，也有针对减持、募资、融资交易等的“对症下药”。

　　三问：本轮“股债双杀”将如何演绎？积极政策信号的释放，有望推动A股反弹

　　本轮与2022年10月较为相似，彼时防疫优化等政策调整下，市场预期明显转好，A股率先反弹。与2022年三季度类似，海外对中国经济预期不断下修、叠加美债利率上行冲击，外资大幅外流；国内基金发行低迷，险资、私募等资金也踟蹰不前。而随着10月底市场预期回暖，上证综指由2893的低位开启反弹，截至2023年3月3日，涨幅达15%。当下，积极的政策信号再度释放，有望推动资金风险偏好抬升，A股或有反弹、债市阶段性承压。当下库存处于绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号愈加明确；而万亿国债落地，更释放了强烈的积极信号。随着市场信心回暖，长线资金有望增持。A股的反弹、或有望打破前期“股债双杀”僵局；债市阶段性承压，或较难持续回调。

　　周度回顾：原油价格大幅下跌，美债收益率回落（2023/10/23-2023/10/29）

　　股票市场：发达国家股指多数下跌，仅有创业板指、恒生指数和上证指数上涨。纳斯达克指数、标普500和道琼斯工业指数领跌，分别下跌2.6%、2.5%和2.1%。新兴市场股指多数下跌。

　　债券市场：发达国家10年期国债收益率多数下行。美国10Y国债收益率下行9.0bp至4.8%，德国10Y国债收益率下行9.0bp至2.9%；英国、法国和意大利10Y国债收益率分别下行5.1bp、7.5bp和11.9bp。

　　外汇市场：美元指数上涨，本周上涨0.4%至106.6。欧元、英镑和加元兑美元分别贬值0.3%、0.4%和1.1%，日元兑美元升值0.1%。主要新兴市场兑美元汇率走势下行，多数货币兑美元贬值，仅有雷亚尔兑美元升值0.4%。

　　商品市场：原油和贵金属价格下跌，农产品价格全线下跌，有色、黑色价格走势分化。其中LME铝、铁矿石和螺纹钢领涨，分别上涨1.8%、1.3%和0.9%；WTI原油、布伦特原油和生猪领跌，分别下跌5.5%、4.6%和5.7%。

　　风险提示

　　俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期