美联储周观察#：当前市场对降息预期仍过于乐观

　　投资要点：

　　核心观点：当前市场对降息预期仍过于乐观。我们认为美联储会在5月FOMC会议上加息25bps、6月停止加息、全年不降息，这与当前5月加息概率仅有48%、全年降息2-3次的预期比更为鹰派。如若4月公布的3月非农、CPI与一季度GDP显示实体经济韧性仍然存在，将强化更鹰派的紧缩预期。短期看，在既要遏制实体部门过热、又要防止金融部门出险的背景下，我们认为，美联储当前总量上持续紧缩、结构上定向救场的货币政策仍将持续。

　　联邦基金利率预期：交易员预测5月加息概率48.4%，全年降息2-3次。近端看，CME联邦基金期货模型显示，当前交易员预测美联储在5月FOMC会议上加息25bps、将联邦基金利率提升至[5.00,5.25]%的概率为48.4%（图17）。在完全放弃预期指引的背景下，5月3日的FOMC会议前公布的3月非农、3月CPI、一季度GDP数据将对美联储利率决议起决定性作用。远端看，彭博分析师一致预期与联邦基金利率期货均认为美联储在年内会降息（图1），这与3月FOMC点阵图指引的政策利率在23Q4仍会维持在[5.00,5.25]%的指引仍有明显分歧。我们认为除非经济衰退引发通胀大幅下行，否则美联储年内难以降息：相对于经济衰退，通胀问题仍然是美联储的当务之急，享有更高的优先权。从内部看，如若放任通胀问题不管不顾，通胀预期的再度失控或将引发实体经济定价系统的紊乱，届时亦存在不能规避经济衰退的风险；从外部看，降息意味着放弃通胀目标，即承认美联储无法完美维持美元币值的稳定性，存在去美元化加速的风险。

　　美联储资产负债表：本周缩表280亿美元，定向流动性工具缩减115亿美元。从资产端看，本周美联储合计减持104亿美元证券资产，其中美国国债增持3亿美元，MBS减持107亿美元，总量层面的缩表仍在继续。本周美联储合计减持贷款工具115亿美元，其中主要贷款(PrimaryCredit)减持221亿美元，为中小银行提供流动性援助工具的BTFP增加107亿美元。根据美联储官网，BTFP最新利率为4.85%，低于主要贷款的5.00%，使得部分银行在传统贴现窗口工具到期后选择纷纷申请BTFP作为续作手段。存量结构显示，当前3427亿美元的贷款工具中，有2659亿美元期限不足15天（图11）。如若银行风波在短期内能平复，则美联储近期的扩表操作将会很快被逆转。负债端看，本周美联储负债缩减598亿美元，其中逆回购减少174亿美元，财政部一般存款账户TGA减少371亿美元。在触及债务上限后，为维系政府部门运转，美国财政部将不得不动用TGA存款，这一操作对实体经济产生了被动投放流动性的效果，叠加上近期美联储对银行体系定向的流动性救助，极大地反转美联储的缩表对流动性带来的负面影响。本周银行准备金余额增加318亿美元，硅谷银行引发的恐慌导致居民部门储蓄从美国中小银行流向大行的过程中，大行储蓄增加短期内导致对应的准备金水平增加，中小银行通过美联储投放的流动性缓解了自身的缩表压力。

　　策略启示：当前市场对降息预期仍过于乐观。从月初的“经济过热→3月或加息50bps、全年或加息至5.5%以上”到月中的“欧美银行业危机频发→美联储向市场注入定向流动性→3月或不加息”，再到月末的避险情绪缓释，市场交易情绪呈现出明显的两极化特点（图2）。当前节点市场仍然预期美联储全年会降息2-3次，如若后续公布的非农、CPI、GDP数据继续论证实体经济的过热，则当前较为乐观的降息预期大概率被修正，即须警惕短期内存在的增量流动性冲击。

　　风险提示：美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。