宏观点评：中国资产如何定价美国衰退？

　　如果美国衰退，中国的资产表现如何？我们在之前的报告《大类资产是如何为历次美国衰退定价的？》曾总结了海外大类资产在美国经济陷入衰退前后的表现。中国资产的表现如何？结合历史经验和经济政策环境的变化，我们认为美国衰退利多国内利率债，但由于周期错配，国内利率债的主要涨幅将出现在衰退开始前。股市方面，由于本轮美联储政策鹰派的持续性可能超市场预期，我国股市在衰退前期所受的冲击会更大，而由于稳增长着力点的变化，成长板块在衰退期间的表现可能会更好。

　　研究中国资产对美国衰退的反应，最大困难在于样本少、而中国自身也在不断的结构性变化中。自2001年中国加入WTO、加快融入全球经济以来，20年间美国官方认定衰退次数仅2次，而这期间中国无论是经济结构还是对外开放的程度上都发生了较大变化，因此对于历史的经验，我们将采取更加开放的态度。

　　除了官方的2次衰退外，我们把2015年末至2016年初由新兴市场动荡导致美国工业部门经历的小型衰退也纳入研究范围，结合ISM制造业PMI的数据，区间大致为2015年10月至2016年2月。

　　从资产的直观表现来看，我们不难发现一些共性，例如在衰退期间，利率债往往上涨，权益和商品则倾向于下跌；在衰退结束后，商品价格往往迎来上涨，而债券随着经济复苏走熊，股市则在震荡反复中回升。这些特点和我们直观的常识基本相符。

　　不过与这些共性相比，去寻找资产表现的不同点可能更加有意义。一方面，衰退的样本数量偏少且差异较大，共性规律的显著性存疑；另一方面，正如我们之前所说，过去20年间中国经济和政策发生了很大的变化，而这些变化可能是造成资产表现存在差异的重要原因。

　　我们从中美经济周期以及政策的变化入手来比较这几轮美国衰退下资产表现的差异。

　　2007至2008年以及2015至2016年是两个重要的分水岭。2008年金融危机之后中美之间的经济周期出现了明显的错位，中国在一定程度上领先美国，这一点在2015年至2016年尤其明显。与之相比，2007至2008年的金融危机中美差不多同时见顶回落。2015年至2016年则代表着中国货币政策重心由外向内的转变。在此之前由外贸和跨境资金流动带来的外汇占款是我国货币投放的主要方式，货币政策操作往往受制于此，例如2008年经济下行压力较大，直到6月央行仍在进行上调准备金率的操作。而2015至2016年由于资金大量外流，央行大规模使用MLF、PSL等政策工具补充流动性投放，并频繁使用降准缓解资金外流的冲击。经此一役，结合2015年8月汇率制度的改革，央行货币政策的自主性大大上升。

　　债市的“异常表现”鲜明地反映了上述变化。2008年美国衰退前中国国债涨得少，一个直接原因是中美经济一起下行的情况下，中国货币政策和传导更加滞后——美联储在2007年9月开始降息，中国央行则到2008年9月才开启首次降息。2016年衰退结束后，国债相较其他时期跌得更少，为对冲资金外流，央行继续降准、加大MLF操作，使得境内流动性充裕是重要原因。本轮中国利率债的表现会像美债靠拢。当前中美周期依旧错位，而国内货币政策上更加以我为主，利率债的走势特征会向美国等成熟市场靠拢，即在美国衰退前和衰退中上涨，在衰退结束和进入下跌通道。不同之处在于，由于中国领先美国经济企稳，国内利率债的主要涨幅（或者收益率的主要跌幅）会出现在美国衰退开始前而非衰退期间。

　　商品的表现需要考虑供需的因素。一般而言，商品价格在经济衰退3个月之内以及衰退期间受需求（预期）拖累倾向于下跌，在复苏阶段在开始上涨。不过商品还受供给端因素影响，甚至阶段性成为主导因素。2008年衰退之前，供需偏紧+美联储提前转向宽松，大宗商品依旧上涨；而2016年美国衰退期间，中国开始推行供给侧改革、叠加全球产油量在长时间低油价下开始减少，商品价格反而上涨。

　　股市的影响因素更复杂，以史为鉴，不同阶段存在不同内外因素驱动股市变化，我们认为以下三点值得注意：

　　衰退前：美联储前瞻性宽松（及其预期）是衰退前中国股市并不弱的重要支撑。从三轮历史经验看，中国股市在美国进入衰退前一个月并未出现大下跌：一方面，确实存在由于周期错配，中国股市在之前已经大幅调整，例如2015年5月至8月，2019年4至9月；另一方面，美联储货币政策（或其预期）提前转向对于中国股市而言是重要支撑，例如2007年9月、2019年8月美联储均率先开始降息，而2015年12月虽然美联储最终开始加息，但是在当年8月至10月间人民币大幅贬值带来的全球动荡使得美联储政策引导异常谨慎，市场预期的转向给予股市支撑。

　　衰退中：出口受拖累，地产基建来托底。美国衰退最直接的影响就是我国出口受冲击，往往需要通过内需来稳经济：地产、基建是主力，消费方面鼓励汽车和家电消费也是常见手段。板块方面，地产或者上下游的建筑建材、建筑装饰和家电板块，基建相关的电力设备板块（也包含建材）表现较好；但是汽车板块受出口拖累，往往没有超额收益。

　　衰退后：共振复苏，国内政策可能边际收紧，价值表现好于成长。一般中国的复苏会早于且快于美国，已有的内需刺激叠加美国复苏的拉动，经济可能出现一定过热的迹象，政策在边际上会有所收紧，终端需求和出口相关的板块会出现超额收益，例如食品饮料、家电、汽车、电力设备等往往表现较好。而受政策边际收紧影响，成长板块往往并不突出。

　　结合历史，我们认为本轮可能有几点差异值得关注：

　　一是美联储前瞻性宽松可能不会出现，这一点我们在此前的报告中屡有说明，美联储本轮的加息模式可能更像1970至1980年代——加息要到衰退开始、通胀得到有效控制后才会结束，这意味着国内股市在美国衰退前的表现可能不及此前稳健，在衰退前期所受的冲击也会更大；

　　第二，稳增长抓手发生变化，保就业、保主体的重要性上升，这意味着传统的地产链表现不及以往，但是互联网相关板块的困境反转逻辑更有吸引力，新基建和重大项目建设会有更大空间，叠加联储货币政策转向，成长板块的表现在衰退中会更好。

　　风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外疫情变异，货币政策重回宽松。