中国式财政货币化系列研究（一）：中国式财政货币化对资金面影响

　　3月即将迎来全国两会，中国将迎来怎样的财政和货币政策，市场对此颇为关注。展望2023年，相对确定的宏观趋势是外需收敛然而内需扩张。我们认为2023年内需扩张需要依赖两个部门扩表，一是居民部门，二是中央政府。

　　中央政府扩表涉及QE、财政货币化等概念探讨，本质上是在追问一个问题，中国财政货币如何协同。一个更具体的问题是，“财政货币化”过程中流动性将呈现怎样的格局？

　　“财政货币化”存在两种范式，中国“财政货币化”本质上是财政货币协同。

　　“财政货币化”虽然常被讨论，但学界与市场对其赋予的内涵并不相同。学界探讨的“财政货币化”，指央行在一级市场上购入国债。这种模式下央行被财政牵引，独立性缺失，且恶性通胀风险较高。这一财政货币化模式多数国家禁止，中国也不例外。市场探讨的“财政货币化”，更多指代央行二级市场购买政府债券。这种模式下一国货币政策更多起到财政扩张的配合角色，财政和货币高度协同。

　　1995年《中国人民银行法》实施之后，中国再未出现过学界讨论的“财政货币化”。本文探讨中国“财政货币化”，只指央行在二级市场配合财政扩表，本质上是财政货币协同。

　　中国式财政货币化的历史上有四个关键时点值得关注。

　　第一个关键时点，1993年。在此之前中国财政资金紧张，政府可直接向央行借款。90年代初经历高通胀之后，1993年国务院发文要求“财政部停止向中国人民银行借款”。第二个关键时点，1995年。《中国人民银行法》出台，明确央行不得在一级市场上购入国债，彻底切断财政和央行在一级市场上直接联动。与此同时，《中国人民银行法》明确，央行可以在二级市场买卖国债等优质债券。第三个关键时点，2009年。为落实四万亿投资计划，中央支持地方政府通过城投平台融资，此后地方政府通过城投与商业银行、政策行联动扩表，开启了中国预算外财政货币化路径。第四个关键时点，2013年-2014年。央行创设多项货币工具（MLF、SLF等），允许金融机构将优质债券与信贷作为抵押品释放流动性，意味着央行与财政联动的形式不再局限于二级市场购买国债。

　　中国式财政货币化有三种模式，所致流动性效果不尽相同。

　　中国式“财政货币化”可分为三种模式：模式一，直接买卖国债或接受政府相关负债为抵质押品。模式二，创设并投放新型流动性工具。模式三，敦促商业及政策性银行信用扩张。模式一和模式二中，财政扩张同时央行一般会配合流动性投放，所以财政货币化过程大概率伴随着流动性宽松。然而模式三大为不同，财政预算外扩表，商业银行或政策性银行同步扩表，这一过程的直接效果是银行间资金面反而收紧。

　　中国式财政货币化对2023年资金面影响。

　　海外主流财政货币化流程是财政发行国债，然后央行在二级市场上或直接购买，或接受政府债券作为抵质押品，因而海外主流财政货币化往往对应着银行间流动性宽松。

　　中国式“财政货币化”可以有三种模式，并不必然意味着流动性宽松。回溯历史，某些特定年份，例如2016至2017年，财政货币化同时银行间资金面收紧。2023年，预算外财政扩张或仍将是财政主流选择。这意味着商业银行及政策性扩表是2023年财政货币化的主要模式。这一模式下，流动性格局或将有两点值得注意：

　　第一，财政货币化同时央行不必然配合流动性宽松。第二，全年维度，2023年流动性波动率或提高。

　　风险提示：经济修复节奏超预期，疫情发展超预期，海外地缘政治冲突超预期。