宏观经济点评：通向库存新阶段的投资信号——12月企业利润点评

　　2022年1-12月全国规模以上工业企业利润累计同比-4.0%，前值-3.6%；营业收入累计同比增长5.9%，前值6.7%。

　　疫情“第一次冲击”收尾，关注催化投资扩产的三重力量

　　(1)疫情“第一次冲击”收尾，利润营收趋于筑底。2022年12月7日印发“新十条”以来，疫情迅速扩散、呈现从南至北依次达峰的趋势，劳动力供给不足和需求回落拖累工业经营生产活动，2022年1-12月工业企业营收累计同比5.9%，较前值回落了0.8个百分点；我们测算营收当月同比为-0.7%、较前值回升了0.2个百分点。2022年1-12月工业企业利润总额累计同比-4.0%（前值-3.6%），连续6个月负增长；利润当月同比为-8.3%（前值-8.9%），筑底回升态势趋显。其中，销售毛利率、营业利润率微增，分别为15.3%、6.1%。

　　(2)“国民”分化小幅走扩。1-12月“国民”利润剪刀差回升了1.8个百分点至10.2%，与PMI大型企业改善好于中小企业相互印证。但好的方面在于总资产周转率回升，在第一次冲击过后，我们或将观察到资产周转率回升、利润总量回升、国民分化收窄的“三重力量”叠加，进而改善市场主体预期、催化投资扩产行为。

　　利润传导延续“上游降、中下游升”

　　(1)从利润占比来看，工业企业“上游降、中下游升”。1-12月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的利润占比分别为41.3%、30%、28.7%，分别较前值变动了-1.6、1、0.6个百分点。目前利润传导以中游为主、尚未大幅扩散至下游，但春节消费强势复苏将提振下游消费制造，加速利润传导进程。

　　(2)从利润增速来看，“第一次冲击”全面拖累上、中、下游。上游采掘加工业连续4个月负增，但降幅趋于平稳；中游设备制造普遍正增，计算机通信电子受高基数影响、利润增速大幅回落；下游消费制造多数环比改善。

　　主动去库存通往被动去库存的投资信号，二季度库存周期可能进入新阶段

　　(1)从我们构建的两个复合指标来看，目前工业企业仍处于主动去库存阶段。一是存货平减PPI累计同比延续下行；二是营收与存货增速剪刀差降幅收窄，即存货增速下行远快于营收增速，指向工业企业仍处于主动去库存阶段。库存周期向下个阶段过渡仍需内需修复改善，我们预计该时点可能为2023年二季度。

　　(2)自1999年以来我国大约经历了8轮库存周期，其中6轮被动去库阶段A股普涨。历史上，被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存，四个阶段平均持续4.3、8.5、6.3、10.3个月，对应上证综指平均涨幅分别为9.2%、0.3%、-1.7%、-0.6%（剔除2006年长牛扰动）。被动去库存阶段权益向好的逻辑在于，该阶段对应实体经济回升而企业尚未投资扩产，权益市场预期先行，其后实体经济供给和需求同步改善、进入主动补库存阶段。本轮主动去库存自2022年6月开始，从历史规律来看可能于2023年二季度末进入被动去库存。6轮被动去库阶段A股普涨。从风格来看，消费>成长>周期>金融，平均涨幅分别为19.1%、17.3%、16.5%、13.4%；从行业来看，国防军工、汽车、非银金融、美容护理、食品饮料、社会服务、电力设备、医药生物涨幅居前，多为消费行业，分别为29.7%、22.1%、21.1%、20.3%、19.5%、16.6%、15.9%、15.6%。

　　风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。