信达宏观方法论之八：看懂消费的三个重要视角

　　本文详细地介绍了分析我国消费的三个重要视角：（1）社零的结构特征，（2）居民消费的三因素模型：就业、收入和消费倾向，（3）社会集团消费和居民消费的分解。

　　社零的结构特征。按照消费类型，可以将社零分为商品零售和餐饮收入。2017年以来，两者在社零中的占比较为稳定，商品收入占9成，餐饮收入占1成。还有一种常用的分类方式，将消费分为必选消费和可选消费。必选消费多为刚性需求，需求的变动较小，因此周期性较弱；可选消费收入弹性系数高，对经济周期更为敏感。另外，必选消费表现受CPI上行影响较大；而可选消费具有更新换代的特性。

　　居民消费研究框架：就业、收入与消费倾向三因素模型。消费的变化可拆分为三个部分：消费指数（消费同比）=就业同比+收入同比+消费倾向同比。我们构建的消费指数与社零同比的走势十分相似，相关系数达0.86，验证了这一分析框架的可靠性。基于该指数，我国消费呈现三大主要特征，一是收入为核心影响因素，无论是疫情前还是疫情期间，均对消费起着决定性作用。二是就业表现稳健，对消费影响相对较小。三是消费倾向的历史波动较大，特别是疫情以来，其影响力明显提升。

　　将社零总额拆分为居民消费和社会集团消费。社零的统计口径包含了居民与社会集团两部分，但统计局发布数据时并不予以区分。我们详细介绍了分解方法，以便全方位跟踪消费的结构性分化。基本思路是：先构建全国居民消费支出的季度数据，拆出商品消费部分后再纳入餐饮消费（与社零统计口径统一），得到居民社零。最后，再由社零总额倒挤出社会集团社零。分拆结果显示，社会集团消费对社零总额的影响不可忽视，占比接近一半。疫情以来，社会集团消费更是成为社零下降的主要拖累项。

　　案例分析。8月份，社零同比增长5.4%，较7月回升2.7个百分点。数据的第一印象是消费呈现加速回暖的态势，然而实际上，8月社零同比提速主要是受到基数的影响。去年8月由于疫情和汛情在多地发生，叠加汽车缺芯问题限制供给，导致社零同比增速从7月的8.5%大幅下滑至2.5%，形成了去年全年的低点。从环比看，8月社零季调环比-0.05%，低于1-7月的环比均值0.41%，也显示社零复苏仍处于偏弱的状态。再看结构，除去基数扰动，8月必选消费表现优于可选消费。可选消费中，汽车、石油制品零售表现亮眼，但其他可选消费疲弱。整体来看，在疫情反复和地产低迷的情况下，居民的消费意愿还未出现明显的改善。展望四季度，促消费政策有望不断落地生效，有助于激发并释放居民的消费需求。建议关注可选消费的投资机会。

　　风险因素：疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。