经济复苏动能趋缓，低基数推动GDP上行

　　6月，高温天气叠加季节性因素使得供给端温和修复，但需求端延续回落。预计二季度GDP同比增速为6.6%，两年复合增速约为3.5%。6月建筑业PMI持续下探，较5月下行2.5个百分点，弱于近三年同期，房地产投资延续弱势；消费保持服务强、商品弱的特点，汽车销售有拖累，端午假期为服务消费提供支撑；外需方面，高基数叠加海外景气度下滑，6月进出口或延续回落。价格方面，CPI低位震荡，工业品降价暂无趋缓迹象，PPI持续下探。金融数据方面，6月票据利率回落，信贷投放弱于季节性，政府债融资节奏放缓。

　　1生产温和修复，需求延续回落

　　生产温和修复，二季度GDP同比预计在6.6%左右。6月制造业生产项PMI为50.3%，较前值上升0.7个百分点，改善幅度不及22年同期。由于高温天气和季节性因素影响，各行业开工率普遍改善。假设6月生产环比处于21与22年平均水平，工增同比可能为1.9%。我们按照工增同比和服务业生产指数同比拟合月度及季度GDP，假设6月服务业生产指数同比回落至10.0%，预计二季度GDP同比增速为6.6%，两年复合增速约为3.5%。

　　地产投资疲软，固投继续下滑。6月建筑业PMI持续下探，较5月下行2.5个百分点，弱于近三年同期。我们假设6月地产投资环比增速约为季节性水平的一半，降幅走扩至9.6%；制造业、基建投资环比参考季节性水平，累计同比增速分别约4.4%、8.8%。固投累计同比增速降至2.2%。

　　基数效应加速出口同比回落。6月越南出口环比较5月下跌4.6个百分点，且低于近三年均值水平；OECD综合领先指数也有所下滑。PMI进出口相关的分项均有所下行。总体来看，短期内外需疲软叠加高基数效应，6月进出口强度或持续走弱。按照季节性规律，我们预计出口、进口同比增速分别约-10.7%、-4.5%。

　　服务强、商品弱的格局延续。从非制造业PMI来看，服务消费相关的运输业、住宿业、餐饮业景气指数较高，与商品消费相关的批发零售行业则相对较弱。6月全国乘用车零售额较5月下滑19.6个百分点，预计拖累社零2个百分点。另外，端午假期旅游热、观影热对服务消费提供一定支撑。我们预计社零两年复合增速为3%，略好于4-5月。

　　2CPI环比企稳，PPI继续下探

　　CPI环比企稳，同比增速小幅回升。6月，食品价格与油价持续共振下行，36城猪肉零售价、菜篮子批发价、WTI期货结算价月均值分别环比下降1.7%、1.2%、1.9%，降幅小于季节性水平。6月CPI环比季节性增速为-0.1%，我们预计23年6月CPI环比增速为0.0%，同比增速为0.2%。

　　工业品降价暂无趋缓迹象，PPI持续下探。商务部发布的生产资料价格指数6月环比下行2.4%。6月份制造业出厂价格PMI仍处于紧缩区间，中国大宗商品价格总指数月均值较5月下跌0.9%。除了螺纹钢以外，工业品价格下降尚看不见缓和迹象。我们假设生活资料价格符合季节性，根据生产资料与生活资料价格拟合得到6月PPI环比、同比增速分别为-0.6%、-5.2%。

　　3信贷投放规模增大，但未超季节表现

　　6月是季末信贷大月，但票据利率全月维持下行，或预示6月信贷表现弱于往年同期。19-21年6月新增信贷均值为2.8万亿元，我们预计今年6月新增人民币贷款2.2万亿元。

　　其他融资方面，Wind口径6月政府债、企业债净融资额分别为2,077亿元、1,749亿元，同比少增15,211亿元、749亿元；政府债中，国债净融资为152亿元，地方政府债为1,925亿元。预计新增社融约2.5万亿元。

　　我们根据“五因素”框架，即△超额存款准备金=△外汇占款+△央行投放-△政府存款-△法定存款准备金-△M0，测算出6月末超额存款准备金率为1.5%。

　　风险提示：1）货币政策转向；2）通胀超预期；3）海外货币政策收缩持续性超预期。