宏观&地产联合专题研究：地产纾困的四类模式及现实进展

　　7月至今已有两月，地产纾困具体模式有哪些，当前进展如何，本文对此做出系统梳理，为理解当前地产纾困模式的内核、症结及未来走向，提供一些启发。

　　目前地产纾困主要有四类模式

　　模式之一，债权纾困。由商业机构或者政府牵头出资，资金以债权形式注入到涉险房企。现金流盘活以后受困项目重新步入常规运转，最终债权得到偿付，纾困资金退出。目前仅有少量债权纾困项目落地，且落地项目主要由政府牵引。

　　模式之二，收并购与破产重组。国有房企、地方国企、地方AMC以及纾困基金等机构或其子公司出资购买涉险房企的项目资产。受困房企资产盘活，流动性好转，受困项目也由出资方或其安排新的主体接手复工。项目完成并盈利后，出资方取得项目收益。当前市场化收并购的热度不高，推进的进度较为缓慢。

　　模式之三，保障性租赁住房。地方城投向国开行申请保障性租赁式住房专项贷款，收购房企的受困项目（库存楼盘），将其改造成租赁住房或人才公寓出租。受困房企资产盘活，流动性好转。房企主导开发的商业地产转变为政府平台运营的租赁式住房，最终由租赁式住房长期出租获得的租金收入作为还款来源。这种纾困模式适用于销售不畅的整套住宅项目，目前落地效率比较有限。

　　模式之四，棚改统贷统还。河南省人民政府网、《郑州日报》、人民网提及郑州棚改统贷统还模式。被困项目由安置房项目转化为棚改项目，由地级市级融资平台向国开行申请棚改专项贷款，再转贷给各区县的项目公司。受困项目现金流盘活继续运转，最终项目完工取得收入后，项目公司和融资平台逐级偿还债务。

　　四类地产纾困解决问题的底层思路

　　纾困操作的本质是注入一笔流动性，盘活停工项目。地产纾困需要关注两块内容：资金从何而来，停工项目如何盘活运转？

　　中国目前既有的地产纾困资金主要来自国资或政府。

　　参照海外停工房企项目处置经验，纾困资金可以来自于市场化机构，也可以来自政府部门。目前中国地产纾困的资金主要来自政策性银行、地方国企、地方AMC等，最终的资金来源可追溯于中央和地方政府。

　　中国目前既有的四类地产纾困模式，蕴含两大停工项目转换逻辑。一种是通过市场化方式激活停工项目。保持停工项目的商品化属性不变，通过注入流动性（或股权方式注入，或债权方式注入），缓和停工项目现金流，推动停工项目再启动。我们理解债权资金、收并购破产重组模式当属此类操作。另一种则是改变停工项目商品属性。主流操作是将商业化住宅和安置房转化为保障性租赁式住房或棚改房。保障性租赁住房与棚改统贷统还，对应这一操作思路。

　　未来地产纾困或可需要解决两个问题

　　现有四类纾困模式一定程度上缓解当前地产困境，但目前落地效率均较慢。我们认为后续纾困政策可以在以下两点做出改善。

　　第一，或需要扩大纾困资金规模。纾困少数项目，恢复市场信心，示范带动市场销售好转。同时吸纳更多社会资本进入房地产市场，帮助纾困。

　　第二，目前纾困政策带有市场化运行底色，只能解决部分涉险房企压力。目前资不抵债、债务关系复杂项目难以得到有效纾困，需为此类项目寻求新方法。

　　风险提示：疫情发展超预期风险；房地产政策超预期；对纾困模式理解偏差。