6月金融数据点评：季节因素拉动新增社融信贷超预期，财政后置支撑社融增速有望企稳回升
季节因素拉动社融新增规模好于预期，政府债发行偏慢拖累社融存量增速延续回落。6月新增社融4.22万亿，同比少增9726亿，相比近三年同期4.1万亿的均值水平略高，也显著高于市场预期的3.2万亿。虽然新增规模高于预期，但由于基数较高，社融存量增速由前值9.5%回落至9%。具体来看，表内新增人民币贷款3.24万亿，同比多增1825亿，是支撑社融的主要贡献项，除季末银行加大投放力度之外，信贷扩张或还与降息刺激以及基建项目配套融资的持续投放有关。表外三项新增融资减少902亿，同比多减760亿，总体保持了非标融资的压降态势。从直接融资看，政府债券新增5388亿，同比少增1.08万亿，主要与去年同期专项债集中发行带来的偏高基数有关，政府债融资也是社融同比少增的主要拖累因素。企业债券新增2360亿，与上年同期基本持平，但较上月显著改善。从上半年来看，社会融资规模增量累计为21.55万亿元，比上年同期多4754亿元，其中信贷投放是主要支撑，贷款增加15.6万亿元，同比多增1.99万亿元；表外三项累计新增1823亿，同比多增7396亿，总体来看非标融资有所放松；直接融资中政府债发行节奏偏慢，累计新增3.38万亿元，同比少增1.27万亿，企业债券净融资1.17万亿元，同比少增7883亿元。总体上来看，由于居民新增存款增加、政策引导利率下行、基建和保教楼等配套融资拉动等原因，信贷扩张成为上半年支撑社融的主线，相比之下政府债融资节奏显著偏慢，下半年有望改善。
信贷规模扩张、结构有所改善，居民部门信贷有所扩张但原因需要慎重甄别。6月新增信贷3.05万亿，同比多增2400亿，显著高于近三年同期2.25万亿的均值水平。从企业部门看，企业贷款新增2.28万亿，同比多增687亿，其中企业中长期贷款增加
1.59万亿，同比多增1436亿，连续11个月同比多增，或与服务业融资需求的改善以及基建项目的延续落地相关，但制造业企业部门的内生动能或依然偏弱，特别是制造业PMI持续位于荣枯线下，以及PPI的延续下行或将制约企业的投资与融资意愿。企业短期贷款增加7449亿，同比小幅增长543亿，票据融资减少821亿，同比少增1617亿。从居民部门看，居民贷款增加9639亿，同比多增1157亿，其中民短贷新增4914亿、同比多增632亿，按揭贷款新增4630亿、同比多增463亿，从数据上来看居民部门融资需求正在改善，但与6月大中城商品房销售面积同比减少32%的数据出现背离。从积极的方面来看，降息以及各地的稳地产政策可能起到了一定效果；从消极的方面看，房地产市场特别是三四线城市二手房可能在加速出清，同样也会带来按揭贷款的新增，因此新增按揭贷款的可持续性仍有待观察。从上半年来看，新增信贷累计15.7万亿，相比去年同期多增2.1万亿，体现出了信贷投放力度加大对于融资需求的支撑，其中企业新增信贷累计12.8万亿，相比去年同期多增1.4万亿，新增信贷主要流向企业部门；居民新增信贷累计2.8万亿，相比去年同期多增0.7万亿，但居民中长期贷款相比去年同期少增1313亿，按揭贷款需求总体来看依然低迷。
高基数下M2同比增速有所回落，M2与M1同比剪刀差有所扩大。6月M2同比为11.3%，较上月回落0.3个百分点，比上年同期高0.1个百分点。M2同比回落与去年同期M2开始走高带来的高基数有关，特别是去年大规模留抵退税后企业的新增存款规模较大。M2同比与社融存量增速之差依然超过2个百分点，市场流动性较为充裕。值得注意的是，6月M1同比为3.1%，较上月大幅回落1.6个百分点，相比年初6.1%的增速折去一半，M2-M1剪刀差扩大至8.2个百分点，再考虑到今年的信贷投放主要流向企业部门，表明微观企业部门的活力依然不足，经营与盈利困难的问题依然存在。
微观主体融资需求依然偏低，政策发力必要性有增无减。从上半年的社融信贷运行来看，在政府债融资节奏偏慢的情况下，信贷投放加大、利率引导以及降息操作支撑了融资需求，但企业与居民部门的扩表意愿并未摆脱低迷的态势。政策发力的必要性有增无减，其中地产差异化放松、政策性开发性金融工具的使用、引导新能源等重点领域加大投资力度、促进民间投资触底企稳等政策组合拳需要尽快落地。后续看，随着三季度专项债或加快发行，以及政策性开发性金融工具等政策或延续出台，我们认为年内社融存量有望企稳回升，不排除重回两位数增速的可能。
