宏观专题：大宗价格对中下游利润的传导机制

　　投资要点：

　　我们主要采用投入产出表（2020）测算上游价格变化对下游行业价格的影响，我们发现石油行业的价格变动影响的范围最广，除了石油部门本身外，上游、中游、下游均有行业受到超过 9%的价格变动影响。价格传导的顺畅程度说明了受到影响的这些行业对于上游行业价格变动的敏感性较强，在上游价格变动 50%的时候，部分中游行业的价格变动也超过了 30%，中下游行业变动基本与各商品产业链的中下游分布一致。有些行业会同时受到多个上游行业价格拉动的影响，不同的行业价格也会交叉产生影响。

　　上游成本下行影响更大的是直接受益于原材料价格下行的行业，这样的行业对成本的敏感程度较高。从各二级行业的上游产业链出发，我们发现煤炭下游的成本敏感度最高，电力行业有望呈现量升价稳的盈利小幅增长态势。以原油和农产品为主要成本的行业来看，国际粮价、饲料的成本仍然较高，目前影响更大的因素是国内猪周期带来的猪肉和替代品禽类的价格上行，养殖业有望在自身景气周期影响下迎来利润拐点。 在油价三季度依然维持在高位的情况下，原油产业链下游的包装、塑料行业的成本改善暂时未见曙光，行业仍然需要忍受一段时间的利润压缩。以黑色系和有色金属为主要上游原材料的环保、电机、家电行业，在上游商品价格下行的过程中，同时受益于国内经济复苏对于上游商品需求的拉动，自下而上的需求端传导让行业有望迎来成本端的下降和需求的双升，盈利可能出现较为明显的改善。

　　当前时点与去年末的上游商品价格表现形态类似，近期原油、农产品、工业金属等大宗商品价格有所波动，上游价格见顶的预期发酵后，下游行业以成本降低盈利提升的预期逻辑开始演绎，但如果需求的格局仍然未发生改变，提价的实际表现可能会像去年四季度的部分行业盈利“以高价换低量”，在交易情绪被证伪后，板块回归下行，仅有行业龙头能够实现顺利传导价格和份额的提升；如果成本由上游价格下行带动开始下行，对下游行业来讲，中间成本仍然高居不下，弱势的终端需求导致传导受阻，也会造成下游板块交易预期过满，在后续交易中存在被证伪的可能性，因此需要辨别板块是否真的存在实际上的盈利改善，短期情绪上行后市场仍然会选择回归基本面。

　　在本周资金面出现边际紧缩的变化后，市场开始了反弹后的调整，进入 7 月，市场的主要逻辑需要关注预期的兑现情况，业绩预告和 6 月金融数据的公布都将确认前期驱动市场上行的预期逻辑是否成立，尽管我们不认为当前对于银行间资金面的调整会导致股市的资金快速流出，但是在本次两个月左右的反弹中并未出现明显回调，突然紧缩的预期会影响市场的情绪变化，短期市场可能进入震荡博弈状态，也需要警惕部分行业在本次市场上行过程中积累的估值风险。海外因素可能不会在短期内出现明显的变化，在海外衰退的明显迹象出现前，国内因素仍将主导市场暂时与海外“脱钩”。经济基本面仍然支持整体流动性宽裕，在居民资产负债表暂未完全修复之前进入紧缩的路径本次也正在被纠偏，参考去年四季度 PPI 拐点下行时期的中下游提价潮，需求端弱化的情况下，板块毛利率整体提升的逻辑并不牢固，但若疫情影响导致的需求端抑制短期缓解、地产链拐点初现、经济复苏能够得到更多数据的确认，那么消费行业相对前期上涨过多的成长行业仍然具有更高的性价比。

　　风险提示： 疫情影响再度升级；全球通胀危机；海外衰退超预期；经济复苏强度不及预期；政策推出程度不及预期